中金公司研報認為，特朗普未來四年執政或將基于兩個底層邏輯，一是對拜登政府時期的政策進行糾偏，主要體現在控制通脹、限制移民和削減政府支出方面；二是實施重商主義經濟策略，強調通過高關稅保護本國產業并促進出口，這與二戰后美國推崇的貿易自由主義相對立。中金認為特朗普或采取“先關稅、后減稅、先省錢、后花錢”的政策順序，在關稅、移民、能源和外交國防四個領域率先施政，減稅因為會擴大財政赤字或延后推行。基準情形下，預測特朗普或在2025年第二季度推動部分關稅落地，步伐或是漸近的。

看好冰雪旅游消費熱情持續釋放和頭部目的地發展潛力。2025年2月將于哈爾濱舉辦亞洲冬季運動會，疊加11-12月以來促進冰雪旅游相關政策發布，我們看好冰雪游消費熱情持續釋放，如FlightAI數據顯示截至12月20日哈爾濱、長春、沈陽、大連等冰雪游目的地搜索熱度位居前列且同比快速增長。長白山主景區24年1-11月接待游客人次同增24%。我們看好冰雪經濟成為擴大內需重要增長點，政策帶動下冰雪運動、冰雪旅游有望實現高質量發展，看好功能性服飾與冰雪游龍頭公司增長潛力。

2024年酒店、旅游在去年高基數下總體面臨“量穩價降”，餐飲、免稅、人服延續2023年以來的量價壓力，政策預期下估值自底部略有回升但頭部公司估值仍偏低。展望2025年，餐飲文旅政策擴容有望帶來需求回暖和量價拐點，建議重視行業“基礎設施”。

臨近年末，中國資本市場的監管力度未見松懈，多家頭部券商因業務違規被監管機構點名處罰。

東方集團控股股東處置流動性危機“不力”被出具警示函。

中金公司12月20日晚間公告，因在為思爾芯科創板IPO提供保薦服務過程中未勤勉盡責，出具的《發行保薦書》等文件存在虛假記載，違反《證券法》相關規定，被中國證監會責令改正，給予警告，沒收保薦業務收入200萬元，并處以600萬元罰款。思爾芯項目保薦代表人趙善軍、陳立人被給予警告，并分別處以150萬元罰款。公司表示將以案為鑒，強化全面整改，夯實“看門人”責任。目前公司經營情況正常。

感知是具身智能環境交互的基礎，傳感器是感知系統的核心硬件。類比于人類的感知器官，具身智能借助視覺、聽覺、觸覺、力覺等各類傳感器來感知外部環境、了解自身狀態。伴隨具身智能行業的發展成熟，傳感器的性能持續迭代、單機搭載量亦呈現增長，中金公司認為，具身智能有望為傳感器帶來增量需求。中金公司測算，至2030年中國具身智能傳感器市場有望達100億元，市場規模逐步壯大。

展望2025年，造紙需求有望在政策對消費的大力提振下恢復溫和增長，供給端處于產能周期尾聲，箱板紙、文化紙的供需平衡相對更易修復，紙漿在底部企穩后可能震蕩為主，在選股上傾向于安全邊際豐厚、攻守兼備的組合。中長期看，擁有優質林地和紙漿資源的企業的稀缺性提升。估算從2023年至今，全球新增商品漿產能超800萬噸（占2023年商品漿產能超10%）。往后看，下一個大型商品漿項目或至2027年投產，期間暫無確定性較高的大型項目；考慮到全球經濟持續增長，上游木片和紙漿資源或均趨于緊張，看好擁有優質林地和紙漿資源的企業。

2024年半導體及元器件整體處于景氣上行階段，預計2025年庫存、供需趨穩，AI云、端需求落地，國產要素迎來新周期。預計2025年AI換機潮有望拉動半導體設計板塊下游需求增長加快。看好AI驅動下的云、端側算力芯片需求擴容，個股alpha層面看好產品結構拓展對相關公司業績的拉動，并建議關注并購重組為部分賽道帶來的投資機會。預計2025年芯片制造的供需或將趨近平衡，產能利用率維持在合理水平；其中，先進制程制造的研發有望持續推進，帶動設備、零部件、材料和設計工具的發展。

把握“歲末年初行情”，A股“大底”形成中。展望后市，12月政治局會議的積極定調有望助力“歲末年初行情”。盈利端，近期公布的PMI、財政收支、工業企業利潤、家電銷售等多項數據表明我國經濟增長動能邊際改善。政策端，9月下旬以來我國政策明顯加碼，多部委圍繞地方政府化債、促進房地產市場止跌回穩、惠民生促消費等領域推出多項穩增長政策，投資者政策預期明顯改善。結合當前海內外宏觀環境看，國內有效需求不足仍為主要矛盾，海外壓力邊際提升正促使逆周期政策進一步加碼。政治局會議延續積極定調，對明年經濟工作做指引，有助于提振投資者信心。配置層面，短期結合會議部署來看，非銀金融、房地產產業鏈、以及擴內需相關板塊有望出現相對收益。中長期仍關注供需格局良好的景氣成長、韌性外需等投資主線。

美股走到當前位置，估值和情緒都已偏高，盈利毫無疑問將是決定后續空間的核心變量，而盈利的關鍵在于順周期和科技兩塊，前者看經濟周期和特朗普政策的修復彈性，后者看科技產業的趨勢。結合美國自身增長路徑（2025年中經濟逐步企穩修復）以及海外收入的增長預期（30-40%的海外收入），我們測算美股2025年盈利增速或達到10%，略高于今年的9%。當然，在我們的假設中，AI產業趨勢依然維持樂觀情緒與高利潤率。同時，特朗普的稅改有望提振美國盈利3-4個百分點。結構上，重點關注順周期彈性和科技主線。

全球儲能高速增長拐點即將到來。2024年項目招標/規劃量同比增加明顯，配儲時長逐年提升。儲能基本需求將隨VRE發電量占比提升而增長，中國/美國/歐洲的VRE發電量占比將分別超過15%/15%/20%，大部分亞非拉地區或將在10%左右進入起步期，疊加近年政策/技術/降本等多要素持續推進，全球高速增長拐點或將提前到來。看好2025年全球儲能需求有望保持高增。預計2025年全球儲能出貨量（含通信儲能）將達到449GWh，同比+31.5%。

回顧2024年，因項目制作周期受疫情影響，優質內容供給較少，且外部消費環境相對低迷，疊加AI主題情緒回落、文化事業單位轉制企業單位的所得稅優惠政策調整，傳媒主要公司業績增長乏力，板塊估值調整較多。展望2025年，在監管環境及制作生產常態化趨勢下，技術助力效率提升，行業有望重拾高質量增長。行業排序上，數字媒體和游戲行業商業模式占優，頭部公司的優質內容持續輸出能力或將助力盈利穩定釋放，亦有望率先實現AI等新技術應用落地；社交社區逐步進入常態化盈利階段，關注經營效率提升；營銷廣告關注優質媒體份額獲取的結構性機會。影視院線增長趨勢相對低迷，關注頭部內容表現的邊際彈性及影院側整合機遇，出版行業高股息價值邊際趨弱，有線廣電關注“181號文”政策變化下的發展機遇。

2024年至今，航空航天科技板塊業績受需求影響逐步筑底。在宏觀環境快速變化的背景下，行業仍具備較強的需求剛性和長期確定性，伴隨“十四五”收官及行業擾動因素淡化，行業景氣復蘇可期，低基數下板塊有望于2025年迎來補償式增長。

“波折期”可能正在過去，A股有望迎來“歲末年初行情”。近兩月結合外部擾動因素尤其是特朗普交易持續強化，A股及港股市場均出現一定回調，受外部因素影響更大的港股市場調整較多，A股市場則在資金面支撐下表現相對具有韌性且近期逐步回暖。當前時點A股持續近兩月的“波折期”可能正在過去，臨近歲末政策重要窗口期，積極因素有望助力A股迎來“歲末年初行情”。行業層面，建議從基本面出發并結合良好的供需格局，布局景氣成長產業，如鋰電、軍工的高端制造，以及半導體、消費電子、通訊設備等科技硬件，此外電網設備、商用車、白色家電等韌性外需板塊也值得關注。

鋰電板塊經過近3年的下行周期，當前時點底部已逐步清晰。展望2025年，隨著產業鏈價格逐步企穩、供需關系改善，各環節有望迎來基本面向上拐點；與此同時，以固態電池為代表的鋰電新一輪技術大周期啟動，有望加速驅動產業鏈升級。

北京五一視界數字孿生科技有限公司已向港交所提交上市前文件。中金公司和華泰國際為聯席保薦人。公司是一家致力于克隆地球5.1億平方公里的科技公司，已圍繞3D圖形、模擬仿真及人工智能三大領域的技術進行大量投資并發展核心競爭力。

當下新能源重卡普遍處于毛利率較低甚至微虧的階段，行業的盈利拐點正在經歷成本端到價格端的轉變，向前看行業有望通過持續上量、價格穩定，迎來毛利率穩步增長。此外，看好電動智能化變革下全產業鏈價值愈加多樣化，整車廠有望打通新能源重卡生態圈創造軟硬件價值；也期待全球低碳轉型下中國新能源重卡憑借完善的供應鏈優勢、豐富的產品與技術儲備實現海外市場增量拓展。

公司擬全球發售482.792萬股H股，中國香港發售股份48.28萬股，國際發售股份434.512萬股，另有15%超額配股權；2024年11月28日至12月3日招股，預期定價日為12月4日；發售價將為每股發售股份145港元-165港元，每手買賣單位為20股；中金公司為獨家保薦人；預期股份將于2024年12月6日開始在聯交所買賣。

中金公司研報顯示，國內資金面，主被動外資流出規模繼續擴大。中國市場過去一周繼續回調，上證指數回落1.9%，恒生指數下跌1.0%。這一背景下，本周海外主動與被動資金繼續流出，且幅度擴大，主動外資總計流出中資股8.2億美元（vs.上周流出5.7億美元），被動資金流出32.6億美元（vs.上周流出15.0億美元）。主動資金過去六周的流出規模已經是10月初兩周流入規模的四倍，被動資金也流出了9月底至10月下旬流入規模的約30%。往前看，短期外部擾動因素增多，保持謹慎，不排除波動進一步放大，但總體震蕩格局仍是我們的基準假設。