文|趕碳號
一年一度的SNEC盛會開幕在即。
光伏，在過去的一年多時間里經歷了前所未有的全行業都賺錢、賺大錢的黃金年代，無論是光伏主材，還是輔材、設備。
逆變器帶頭大哥、多年以來的股市大白馬——陽光電源2022年業績亮眼：實現營業收入402.57億元，同比增長66.79%；歸母凈利35.93億元，同比大增127.04%。公司一季度業績再上臺階，實現125.8億營收和15.08億凈利，同比分別大增175.42%和266.90%。不過，今年一季度環比上一季度，公司營收和凈利增長分別為-30.24%和-1.57%，略有些差強人意。
趕碳號在贊賞陽光電源亮眼業績的同時，也發現兩個重要疑點：
第一個疑點是，陽光電源的存貨在營收中占比陡增，高出同行13個百分點，庫存商品占比更是高出同行一倍都不止。
第二個疑點是，從2015年到2018年這四年，陽光電源公告的海外銷售數據，與海關出口數據高度一致。但是最近這四年情況陡變，剔除海外產能以及儲能系統出口因素，陽光電源公告的海外銷售數據，遠遠高出了安徽省全省的逆變器海關出口數據。
01、存貨與庫存商品，為何遠超同行？
最近，有多位陽光電源的投資者通過深交所互動易平臺向公司提問。其中，有投資者擔心陽光電源的高額原材料與庫存為電池，從而影響到企業未來業績。對此，公司也都作了回應。
趕碳號首先需要搞明白的是，陽光電源的高存貨、高庫存商品，究竟高到了什么程度？這種“雙高”，是行業普遍現象，還是陽光電源一家公司所獨有的情況。
來源：伍德·麥肯茲
雖然逆變器頭部企業在業務類型、產品結構上存在一定差異，但選取古瑞瓦特、錦浪、固德威這個行業出貨量的第三到第五名，來與陽光電源進行對比分析，仍具有一定參照意義。
來源：四家公司2022年年報；單位：元
趕碳號經過對比發現，古瑞瓦特、錦浪科技、固德威三家企業2022年的存貨占營收比例出奇地一致，均在35%左右。但是，陽光電源的存貨占比高達48.9%，高出行業平均水平13個百分點以上。
上述三家樣本企業中，又以古瑞瓦特與陽光電源業務、產品結構相似，既有光伏逆變器為主的傳統業務，又有儲能系統為主的新興業務。
來源：古瑞瓦特招股書；單位：千元
陽光電源2022年年報；單位：元
在庫存商品占營業收入比例這個指標上，陽光電源與古瑞瓦特差異巨大：古瑞瓦特為2.13%，陽光電源為16.17%，后者是前者的七倍多。同樣，陽光電源的庫存商品占營收的比例，與固德威、錦浪的差異，也在一倍以上。
這里要說明的是，陽光電源并不是一家小企業。2022年，公司在創造了400億營收的同時，同時產成了近200億的存貨、65個億的庫存商品。按理說，以陽光電源多年來頭部企業的供應鏈管理水平，至少在行業平均線之上才說得通，而現實情況卻恰恰相反。
當然，分析一家企業，除了和行業比之外，也要可以和自己對比。是否是因為陽光電源這家企業有其自身特點——在采購、運輸、存儲、銷售上有自己獨特的生產經營節奏呢？
我們通過公司最近四年的年報，進一步統計分析，結果同樣令人失望。
來自陽光電源2019-2022年年報
最近四個財年，陽光電源的存貨與庫存商品占營收的比例逐年走高。和2020年相比，這兩項指標都翻了一倍。
公司營收、利潤連年增長的同時，存貨和庫存商品的絕對金額出現上升是可以理解的，但占比也上升，就有些說不通了。
公司高速增長好像是實現了，但這并不等同于高質量增長。
02、200億存貨，究竟由何構成？
陽光電源的存貨，主要有以下三塊構成：
首先，電站開發業務是第一大塊。
2022年報中的“合同履約成本”一項，在2019年叫做“建造合同形成的已完工未結算資產”，2020年及2021年叫做“電站項目成本”，可能是一個意思。2021年，電站項目成本從6個多億猛增到33個億。2022年，則又翻了一倍，達到67個多億。
陽光電源2022年年報；單位：元
根據公司年報理解，這塊業務大概率對應“新能源投資開發”業務，或由BT、EPC業務構成，毛利率在各產品中最低，只有11.76%。即便毛利已經菲薄，該部分的存貨，仍有四個多億的跌價損失風險。
陽光電源2022年年報；單位：元
第二，陽光電源的”在產品“，即“處在生產過程中的在產品”，較上年同期僅增加了兩個多億。考慮到公司產能擴張，這兩個多億實屬正常。
最后，真正讓人擔心的是陽光電源的原材料與庫存商品部分的巨大變化。
公司在2022年的存貨較2021年猛增86個億，除了“合同履約成本”增加34個億以外，增加最大的還有兩塊：
一塊是“庫存商品”65個億，較上年增加了25個億，一塊是“原材料”58個億，較上年增加了24個億。這兩項加起來，高達123個億，較上年增加了49個億。
陽光電源2022年年報；單位：元
于是，我們在陽光電源看到一個悖論：
一方面，公司毛利率在上升、產品比過去更賺錢了；但另一方面，公司原材料和庫存商品在營收中的占比，相比同行和自己的過往，都在大幅增加，好像賣不動貨了。
在逆變器行業，如果不考慮原材料市場價格的波動風險，“原材料”與”庫存商品”的多寡，對企業的影響無非就是個資金占用與倉儲物流問題，時間久一些，也不會造成原材料或庫存商品變質。換句話說，光伏逆變器生產出來，就像組件一樣，在倉庫里放上一兩年也不會壞，一樣能賣錢，無非就是打個小折而已。
但現在不同了，陽光電源的原材料與庫存商品，主要是儲能產品。
趕碳號得出以上這個結論，是因為公司通過互動易承認了：
“公司2022年存貨增加的第一個原因是儲能業務快速增長，應對市場需求，備貨增加，但2023年起碳酸鋰價格快速下跌帶動電芯價格回落，公司儲能電池備貨已大幅下降，目前處于合理庫存水平；第二個原因是公司新能源投資開發業務重點發力家庭光伏市場，開發項目增加，備貨增加；第三個原因是新能源投資開發業務中部分地面電站項目仍在建設期。存貨減值計提已嚴格按照減值準則，充分評估計提。“
“儲能業務“，是公司存貨增加的第一個原因，”家庭光伏市場“則是第二個原因。實際上，后者其實就是戶用儲能逆變器，除了逆變品之外，當然也包括了電池、電芯。
03、高價碳酸鋰的接盤俠？
最近，陽光電源在回答投資者提問時表示，公司儲能業務堅持無電芯戰略，即“除了電芯外購外，PCS、PACK、EMS、BMS都是自己研發生產……電芯漲價會對公司儲能業務毛利產生負面影響。”
換句話說，陽光電源的電芯全部外采。公司認為，近期碳酸價格暴跌，對公司儲能業務毛利反而是利好。
但是，正如投資者所擔心的，公司2022年近58億的原材料存貨和65億的庫存商品，兩項加起達高達123億，如果其中的大部分，是儲能電池或電芯呢？
自2019年到2022年11月，在一年半時間里，電池級碳酸鋰從3.8萬元/噸暴漲到59萬元/噸，狂飆了15倍。但是今年初以來又一路暴跌，不到半年就跌破20萬/噸，目前企穩反彈到25萬元/噸左右。
而陽光電源的原材料與庫存商品大幅增加的時間段，幾乎是“精準”覆蓋了2022年高價碳酸鋰周期。
數據來源：百川盈孚、Wind
如果陽光電源的123億存貨大部分為電芯、電池的話，那么，堅持無電芯戰略的陽光電源，其儲能產品的成本結構中，電池的占比能達到多少呢？這可能是判斷存貨對于公司財務影響的關鍵。
儲能電池系統由電池組和電池管理系統兩部分組成。電池組是整個儲能系統中成本占比最高的部分，約占 70%。
資料來源：中國能源研究會
根據以上報告，電池在儲能系統成本結構中占比70%。去年，在鋰價50萬元/噸以上時，電池成本在儲能系統中的占比一度高達80%。截至上月底，儲能電芯均價已跌至0.66元/Wh，相比此前的價格高點已經降低了33.7%。
也就是說，如果陽光電源的58億原材料存貨和65億庫存商品存貨中，假設其中70%屬于電池或儲能系統產品的話，那就相當于，陽光電源手上有40億的電池原材料存貨，以及45億的儲能系統存貨。
在儲能系統這個庫存商品中，70%成本為電池，則對應約32億的電池。和原材料兩項加起來，約70億。這70億的電池，從前期價格高點，已經跌價24億！而2022年，公司的凈利潤還不到36個億。
另外，2022年陽光電源共采購原材料近166億，比2021年增長49.34億。巧合的是，2022年，陽光電源的原材料存貨與庫存商品存貨，較2021年也恰恰多出了49億多，其中原材料庫存增加了24個億，庫存商品增加了25個億。
陽光電源2022年年報；單位：元
陽光電源公司官微在2022年9月4日報道，公司與寧德時代簽署戰略合作協議。當時，市場普遍認為，堅持無電芯戰略的陽光電源在寧德時代支持下，將大大減少外購電芯方面的壓力。
今年2月，寧德時代推出鋰礦返利計劃時，電動車企們并沒有多少接招。但在”有鋰走遍天下“的時代，為了搞定電芯，曹仁賢在2022年2月曾率隊拜訪寧德。
當時，估計陽光電源做夢也不會想到，自己這個“無電芯戰略”的堅持者，到頭來反而成了高價碳酸鋰的接盤俠。
圖為寧德時代董事長曾毓群率隊與陽光電源簽約；來源：陽光電源官微
04、海外營收之謎
研究逆變器行業，樣本和數據一直是個大問題。在很多行業都不會出現的情況，在這個行業卻比比皆是。
如，陽光電源和華為，都認為自己是逆變器的行業老大。不同的第三方機構有不同的答案。根據伍德·麥肯茲公布的數據，華為在2021年位列光伏逆變器出貨量第一，但IHS Markit認為陽光電源是第一，華為是老二。不僅如此，古瑞瓦特和錦浪，固德威與SMA，兩家機構的榜單排名也正好前后顛倒。
搞了這么多年，居然都搞不清誰是老大。這種情況即使在光伏行業也極少見。比如光伏組件企業，頭部幾家出貨量相差無幾，一年到頭也都能排出個次序來，各家企業對于統計結果也都接受。唯獨逆變器出貨量，你排你的，我排我的，你按GW來統計，我則按臺數來統計。
正因逆變器行業“貴圈有點亂”，去年8月，趕碳號開始關注逆變器企業海外銷售數據問題，采寫了一系列文章，也在市場中引發了一些反響。
當然，“瑜可掩瑕”。
過去一年多來，歐洲、南美光伏裝機與戶儲高速增長，一些逆變器企業在2022年把握住了市場機會，通過自身高速發展，有效解決了歷史上的“欠賬”或”透支“。
然而，正當一些已完成IPO的逆變器企業的海外銷售數據回歸正常的時候，陽光電源的海外銷售數據與海關數據之間，反而出現了較大差異。
陽光電源2022年年報；單位：元
回顧陽光電源年報，每年都會公布逆變器的海外出貨量。
比如，公司2021年全球發貨量47GW,其中海外29GW；2020年全球發貨量35GW，其中國內13GW，海外22GW；2019年，公司全球出貨量17.1GW，其中國內8.1GW，國外出貨量9GW。
唯獨2022年，陽光電源沒有公布逆變器海外出貨量，有些令人意外。
雖然沒有公告，但仍然可以計算得出來。
先說大數，陽光電源2022年海外營收總共190億。
上月底，公司在接受投資者調研時表示，“公司儲能業務在海外的收入占比會更高一些，大概占60%以上。”以此測算，公司儲能系統海外收入約在60億。
也就是說，公司2022年在海外的逆變器收入約在130億左右，其中包括了光伏逆變器和風電變流器。按公司海內外營收比例，假設風電變流器的14.6億中有7個億來自海外。那么以此測算，陽光電源來自海外的光伏逆變器收入，大約在123億。
2022年，陽光電源的光伏逆變器全球出貨量77GW，收入157.17億元，單價折合0.20元/W。這樣計算下來，123億的海外光伏逆變器營收，將對應61.5GW的海外逆變器出貨量。
2021年，陽光電源光伏逆變器的海外出貨29GW（其中海運在途4GW），海外出貨量占到公司當年總出貨量的61%。而2022年，陽光電源光伏逆變器的海外銷售占比，已經高達近80%。
當然，陽光電源的光伏逆變器海外出貨陡增，貌似也是可以理解的。公司在年報中披露，“公司海外的印度生產基地和泰國工廠產能已達25GW”。
在2021年年報中，陽光電源披露，“公司海外的印度生產基地產能已擴充至10GW，同時，報告期內泰國工廠10GW 投產。”趕碳號理解為，印度10GW已達產，而泰國工廠剛剛投產。這樣計算下來，2022年公司在海外又新增了5GW產能。
這25GW的海外產能，即使滿產，年銷售額也不過50個億。扣除這50億，陽光電源在中國本土生產并出口的光伏逆變器，應該在36.5GW，對應約73億的出口額。
陽光電源的注冊地在安徽省。根據中國海關統計數據，安徽省2022年全年出口逆變器為51.89億元。陽光電源的光伏逆變器的本土出口，比安徽省全省還多出了21個億。
當然，如果陽光電源25GW的海外產能未能實現滿產的話，這個數據缺口將會更大。
陽光電源海外營收與海關數據對比
趕碳號對陽光電源自2015年以來至今、總共8個財年的海外營收情況與中國海關出口數據進行了對比。
測算的邏輯如下：
第一列：會計年度；
第二列：海關數據為所有注冊在安徽省的企業的逆變器出口；
第三列：陽光電源的逆變器海外出貨量，除2022年未公告外，均為公司公告；
第四列：陽光電源公告的每年的海外營收數據；
第五列：考慮到陽光電源近年來儲能業務發展迅速，這塊業務的海外營收需要剔除。但公司并未披露海外儲能銷售占比，只能以公司披露的海外營收占比進行測算；
第六列：公司自2010年之后在海外建設有逆變器產能，按公司逆變器當年度的單價計算而來；
第七列：分子是海關數據，分母是公司公告的數據，以及海外營收剔除海外儲能、海外逆變器產能之后的部分。
通過以上測算，不難看出，公司2015-2018年這四年，海外營收與海關數據偏差較小，而最近四年，偏差較大。
這些變化，僅僅通過海運在途或者海外經銷商提前備貨等理由來解釋，是不具備說服力的。
隨便舉個例子，以2020年為例，公司海外光伏逆變器出貨22GW，以當年的市場行情，應該在45億左右。然而，公司海外營收為66億。試想，以2020年的陽光電源，當年需要在海外做什么生意，才能做到剩下的20個億呢？公司當年的儲能業務，國內外加起來總共才11.68億。