文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
在年初的展望中，我們對美債市場的預判主要是三點：
“一是，按照美聯儲的政策預期路徑，1年期以內期限的短端美債收益率應會跟隨政策利率進一步上行至5%以上。
二是，美聯儲在5%以上終點利率保持的時間越長，美國經濟衰退進程就越快，相應長端美債收益率則是易下難上，那么2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值。
三是，在美聯儲釋放明確的政策轉向信號前，美債收益率曲線倒掛程度還將繼續加深。”
截至目前，第一點和第三點基本符合預期。截至2月27日，6個月期和1年期美債收益率已經升至5%上方，2年期美債收益率也升至4.78%。今年以來，10年期與3個月期美債利差最深倒掛-132個基點，10年期與2年期美債利差最深倒掛-86個基點，美債曲線倒掛程度均較去年進一步加深。
不過，伴隨著1月份美國通脹、就業等數據的出爐，市場對美聯儲加息路徑的預期進行重大修正。例如，截止到2月27日芝商所（CME）“美聯儲觀察”數據顯示，3月份美聯儲加息50個基點的概率已經升至24%，在市場預期變化的推動下，10年期美債收益率由3.3%年內低點快速攀升至3.98%以上，不到1個月的時間收益率抬升了65個基點，抬升的斜率基本與去年的3月至6月間、8月至10月間的10年美債收益率快速抬升的斜率相當。相應市場對于10年期美債收益率的走勢也出現新看法，例如，近日摩根大通CEO戴蒙就公開表示，美聯儲快速加息以追趕進度，他們可能會在某個水平暫停，或是略高于5%，達到6%是可能的，4%的10年期美債收益率有點低。
為此，我們對年初所做的“2022年10月份4.3%以上大概率就是10年期美債收益率的峰值”的預判進行重新評估。
首先，從1月份數據反映出的美國通脹現狀，更加堅定了之前“美國通脹能否如期回落尚存疑問”的判斷。美聯儲在去年12月份經濟預測中，預計美國通脹將于2025年回落至2.1%，但是近期克利夫蘭聯儲的研究顯示，若按照美聯儲預計的失業率變化路徑來推算，2025年美國通脹實際只能降至2.75%。
其次，通脹的頑固性，尤其是美國經濟仍處菲利普斯曲線的左端，令美聯儲只能繼續側重抗通脹。截至目前，美國雇員的薪酬漲幅仍然在5%以上，明顯超過2%的聯儲通脹目標，同時失業率繼續保持在3.4%的歷史低位，即美國通脹和就業組合現狀位于菲利普斯曲線的左側陡峭端。換而言之，美國經濟需要一次深度衰退，美聯儲的通脹目標才有望實現。目前紐約聯儲的模型顯示，到2023年12月，美國經濟的衰退概率已升至57.13%。
第三，“沃爾克經驗”可能會重現。為了規避通脹固化后更高的處置成本，美聯儲一直在強調要將政策利率盡快提升至“限制性水平”——政策利率要超過通脹，并保持到通脹的趨勢性回落——通脹月度環比漲幅趨勢性回落至2%目標要求的軌跡上。為此，即便是面臨失業率的上升，也不會改變，本輪美聯儲的抗通脹并不決絕“沃爾克經驗”。在1979年至1980年期間，即便是面對美國失業率的攀升，沃爾克執掌的美聯儲依然采取加息政策，相應帶來了超過兩位數漲幅的通脹得以回落，但政策成本是失業率最終攀升至近11%。
綜上，目前我們對“10年期美債收益率難超4.3%”預判的重檢結果是：維持不變。
另外，從10年期美債收益率與失業率的相關性而言，失業率抬升一般都會推動10年期美債收益率下行（經濟預期變差了），同時歷史經驗數據顯示，在加息周期的后期，10年期美債收益率與聯邦基金率會出現倒掛。新世紀以來，倒掛程度控制在-200個基點以內；而在上世紀通脹失控期間，倒掛程度曾一度接近-1000個基點。如果按照歷史經驗數據規律，年內10年期美債的低點可能會降至3%，甚至更低。
參考：