文｜紅周刊 張曉添
由于疫情期間銷售的快速增長，未來12個月，蘋果的銷售額不會達到預期。在他看來，蘋果仍然是一家消費者產品公司，蘋果汽車有足夠的想象力，或是惟一足以支撐估值的產品。
據報道，蘋果公司計劃于北京時間9月8日凌晨舉行秋季發布會，推出iPhone14和AppleWatch等新產品。與此同時，這家全球市值最高公司的股票表現也將被寄予厚望。《紅周刊》近日專訪英國投資顧問公司Fuller Treacy Money資深策略師約恩·特里西（Eoin Treacy），邀請他分享對蘋果公司長期投資價值的最新分析。
未來12個月蘋果銷售額不會達預期，公司長期合理買入點在120美元附近
《紅周刊》：總體上你對蘋果股票的看法如何？預期買入價是多少？今年以來美股科技股遭遇拋售潮（最近出現反彈），現在是長期投資者買入蘋果的好時機嗎？
約恩·特里西：我對蘋果股票的看法與市場共識并不一致。由于新冠疫情，蘋果公司的銷售增長明顯加速。就拿我家的情況為例，手機運營商向我提供了iPhone打折優惠條款。我們在2021年12月收到了四款新手機。我還需要幾年時間才會更換新機。我相信很多人都有類似的情況。因此，有理由相信未來12個月，蘋果的銷售額不會達到預期。
我對蘋果股票預期的買入價是120美元，這是我愿意花錢買入的價格水平。當前173美元的價格并不是一個令人信服的買入點。因為蘋果存在一個三年的產品周期。每當它經歷一個周期的下行階段時，其股價就會回歸并接近五年移動平均值。這個均值現在是115美元，并且可能在未來幾個月里上漲至120美元附近。
《紅周刊》：就產品而言，你覺得即將到來的iPhone14能讓投資者眼前一亮嗎？
約恩·特里西：我不認為iPhone14會是特別令人興奮的產品。最有可能的情況是一些小幅度的設計改進。實際上目前蘋果公司沒有太多選擇，因為供應鏈可靠性問題造成了困境，這令他們無法做出大膽的設計。
《紅周刊》：你會用什么模型來分析蘋果的內在價值？或者說，你最關注的哪些財務/估值指標的變化？
約恩·特里西：正如我剛才提到的，蘋果是一家高度周期性的公司。關注其銷售額會發現，公司在2015年、2018年和2021年大幅上漲，背后是為期三年的產品更換周期。但疫情所帶來的需求激增不會再重復出現。事實上，疫情期間銷售增長遠快于正常情況下的增速。因此，我預計未來兩年蘋果的iPhone銷量將令人失望。
再者，公司的市銷率是7.35，這是非常激進的水平。這當中隱含的預期是，公司業績需要以顯著乘數效應增長。這說明投資者正在押注將有一種大型新產品，可以像iPhone這樣提振銷售額。那也許是蘋果汽車，但我目前持懷疑態度。
過去幾年蘋果處于很幸運的環境，發債回購降低資本成本
《紅周刊》：過去三年，蘋果股價從2019年的37美元左右低點飆升至2022年的180美元左右高點，這樣的較短期漲幅很難說完全由基本面支撐。還有哪些因素促使它迅速上漲？這種估值擴張的可持續性如何？
約恩·特里西：這更多與貨幣政策因素有關。美聯儲的資產負債表規模從2019年3.75萬億美元的低點飆升至2022年初的9萬億美元，史無前例的大規模印鈔。疫情期間美國實施的財政救濟使每個美國公民的口袋里都有錢。這些救濟計劃規模總計1.9萬億美元。美國高校學生貸款還款暫緩仍在繼續。在如此短的時間內流入市場的大量資金推高了所有資產的價格，也包括蘋果股票在內。
《紅周刊》：回購也是蘋果等科技公司股價上漲推動因素之一。與其他一些大型科技公司一樣，蘋果公司過去幾年一直在通過發債借錢來回購股票。公司目前的資產負債率已超過80%。鑒于當前美元利率上升，這種回購舉措是否可持續？如果回購計劃縮減，它將如何影響股價動能？
約恩·特里西：對于像蘋果這樣的公司來說，這不是什么大問題，今后也不會成為一個值得擔心的問題。公司有1790億美元的現金和1190億美元的未償債務。發行債務的主要原因是國際市場收入可以在不納稅的情況下匯回國內。美國現行的稅務制度就是這樣運轉的。政府只對利潤征稅。海外子公司產生利潤，發行債務后可以將發債收入免稅匯回美國。然后，子公司再利用留存利潤償還債務。
蘋果的加權平均資本成本為9.3%，這是因為公司的大部分價值都在股票中。股權是一種比債務更高成本的融資方式。由于蘋果是AA+級債券發行人，發行債券的成本更低。通過發債來回購股票，他們可以降低公司的平均資本成本。
《紅周刊》：蘋果公司的凈資產回報率（ROE）在過去五年中以驚人的速度增長：從2017財年的37%到2020財年的74%，然后翻倍到2021財年的145%。這些數字背后公司的基本面發生了什么變化？
約恩·特里西：公司意識到其優質產品具有很強的品牌忠誠度，并提高價格以反映這一點。品牌的實力加上過去幾年的大量印鈔，對公司來說是一種非常幸運的環境。比起其他任何一種因素，ROE大幅提升更多是由于利潤率的上升。在2021財年，公司的凈利潤率從2020財年的21%大幅提升至25.8%。
蘋果仍然是一家消費者產品公司，汽車是惟一足以支撐估值的產品
《紅周刊》：關于如何評估蘋果公司的價值，一些投資者將它視為非必需消費品或消費電子產品公司，但“服務”業務的快速增長也表明這是一家互聯網技術公司。你是如何看待的？
約恩·特里西：自2014年以來，“服務”業務在蘋果收入中的占比幾乎翻了一番，從9.9%增至18.7%。“服務”業務利潤豐厚，其收入成本比高達330%，遠高于產品銷售業務的54%。
但是，蘋果仍然是一家消費者產品公司。事實上，“服務”業務當中的消費者支出，來源于占比很小的一小部分超級用戶，因此還遠不能保證持續增長。
《紅周刊》：據報道，蘋果有考慮將公司的商業模式轉變為“用戶/訂閱驅動”。全球現在有大約18億臺設備安裝了蘋果的操作系統，這種模式將帶來哪些不同？
約恩·特里西：事實證明，訂閱業務模式對許多軟件企業來說非常成功。微軟的Microsoft365就是一個很好的例子。每隔幾年推出新產品所獲得的銷售收入會有所波動，而訂閱收入更加規律和可預測。
訂閱模式還可以解決一個重大問題，就是向那些買不起蘋果設備的人銷售服務。他們可以租一個硬件產品，并且總是可以拿到最新的型號。這與電話公司已經推出的服務模式非常接近。很少有人直接購買手機。相反，他們通過每月的電話費來支付手機產品本身的費用。訂閱模式下，蘋果公司能夠將這筆收入從電話公司那里攬入自家賬戶。
推動訂閱模式也可能是為了促進服務業務的用戶增長。蘋果音樂服務Apple Music遠不如流媒體音樂服務平臺Spotify，而且大部分收入來自游戲。蘋果公司希望看到更多用戶在應用程序上付費，因此他們希望銷售訂閱服務。這種商業模式也可以推廣到未來的蘋果汽車上，用戶為時間付費。
《紅周刊》：展望未來，蘋果保持業績增長和超強盈利能力的關鍵是什么？在手機產品方面，有分析認為，全球手機消費呈現高端化趨勢，這對低價安卓機型不利而對蘋果有利。這是否意味著iPhone等硬件的前景可以更樂觀？
約恩·特里西：試圖將手機當作一種高端商品來推銷，問題在于它是一種會損耗的工具。之所以說蘋果公司存在一個為期三年的產品周期，是因為大多數人在電池性能開始退化時選擇升級機型。蘋果手機的確是最值得擁有的手機，但它與一部高端安卓手機的差別并沒有那么大。這也是公司大力推進“服務”業務的另一個原因。當用戶被鼓勵在他們的手機上進行大量購買行為后，他們更換品牌的可能性較小，因為這些購買行為很難轉移到蘋果生態系統之外。
《紅周刊》：在“服務”業務中，多數分析師似乎對廣告寄予厚望。比如有人指出，到2026年，蘋果的廣告業務規模可能達到200億美元。你如何看待蘋果廣告業務的增長前景？這里涉及到數據隱私問題和監管風險。比如，歐洲通過了《數字服務法案》，而美國等國家可能效仿。
約恩·特里西：谷歌在開發廣告業務模式方面處于領先地位。Facebook等社交媒體公司緊隨其后。亞馬遜現在也是一個重要的廣告平臺。蘋果已經在應用商店中收取不菲的“進場”費用，因此收取廣告費用是自然而然的事情。
有關數據隱私的法律，正在給像蘋果這樣的公司帶來一種明顯的優勢。大多數法律都側重于數據的共享或出售。如果蘋果公司同時在收集和使用數據，并且如他們所說這些都是在其數據庫內部的數據，那么實際上可以規避監管風險。這為蘋果公司提供了一種更優越的廣告業務模式，它將比一部iPhone上的任何應用程序都要好。
《紅周刊》：更長期而言，蘋果公司還有哪些重要的潛在增長點？你提到了蘋果汽車，但又對此有所懷疑，為什么？與元宇宙相關的增強/虛擬現實設備、支付等金融服務也在被大家討論。你怎么看？
約恩·特里西：蘋果需要真正重大的東西來證明其估值的合理性。汽車產品就是惟一一種大到足夠吸引投資者想象力的東西。AR/VR以及支付業務已經是老生常談了。蘋果已經表示，他們的汽車將是自動駕駛汽車。這相當于一個非常重大的宣言，如果坐實，這將是對其估值的一個重大支撐。
我之所以持懷疑態度，是因為造車與生產手機不可同日而語。為了開發出其汽車產品的OEM代工模式，蘋果公司正在大舉投入。他們正要求富士康啟動汽車生產。他們對這種模式頗有經驗，但比起生產一部新款手機，生產汽車對資本密集度的要求以及風險性都要高很多。蘋果汽車也必須遠遠好于現有汽車，而我看不出他們怎么才能達到這一點。如果只是在一輛汽車的顯示屏內部放置一部iPad，那就不能算作是充分的創新，也不足以證明其定價的合理性。
《紅周刊》：過去，蘋果公司推出的智能手機顛覆了諾基亞、摩托羅拉等傳統手機公司。那么，未來蘋果公司自身被顛覆的可能性有多大？
約恩·特里西：蘋果公司于2007年推出iPhone，從那之后一切都專注于將觸摸屏機型的價值最大化。每部新手機都非常相似。
下一個行業顛覆者將完全改變市場。如果拿我的錢來說的話，我會投資于神經連接技術或智能眼鏡。這些技術正在迅速發展，最終可能會顛覆手機市場。
約恩·特里西：英國投資顧問公司Fuller Treacy Money合伙人、策略師，有近25年的金融投資行業從業經驗。在為全球投資者提供策略服務之外，他也是一位活躍的投資人，并實時面向訂戶更新投資組合變動。
特里西曾將自己和公司多年的投資方法論及案例進行匯總，著有《從眾投資：宏觀行為技術分析實用指南》一書。
（本文已刊發于8月27日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）