文|向善財經

停牌近半個月，結果復牌即跌停，妙可藍多這波操作秀的投資者都有些看不懂了。

6月30日，“奶酪第一股”妙可藍多（600882.SH）發布公告，宣布公司擬以發行股份方式購買吉林省廣澤乳品科技有限公司（以下簡稱“吉林科技”）42.88%股權，本次交易構成關聯交易。該公告同時表示“公司股票自2022年7月1日開市起停牌，停牌時間不超過10個交易日。”

結果妙可藍多直接停牌了半個月，然后7月15日剛復牌就跳水上演跌停板。此次妙可藍多突發跌停的底層邏輯該如何看待？

復盤即跌停，投資者為何不買單？

據了解，在復牌前一日，妙可藍多曾發布公告顯示，本次妙可藍多通過非公開發行股份的價格為32.23元/股。公告稱，目前，交易涉及的審計、評估工作尚未完成，本次發行的對價股份發行數量由交易雙方另行簽署補充協議予以確認。

至于本次的收購標的吉林科技，據天眼查專業版APP顯示，此次交易的42.88%股權在兩年前由內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司(簡稱“內蒙蒙牛”)增資獲得。

在戰略融資之時，內蒙蒙牛也曾大方表示，入股后，會向妙可藍多輸出管理經驗，幫助其提升治理能力和管理規范。結果不到三年時間，就把股權物歸原主，顯然讓人有些不解。

對于此次回購吉林科技股份，妙可藍多表示有助于提升公司盈利能力。

吉林科技及其下屬企業妙可食品、上海芝然是妙可藍多重要的奶酪產品生產運營主體。2021年，吉林科技及下屬公司實現奶酪產品總產量達到3.98萬噸，占上市公司奶酪產品總產量的70%以上。

公告顯示，2020年、2021年，妙可藍多歸屬于母公司股東凈利潤分別為5925.8萬元、1.54億元。2020年、2021年，吉林科技分別實現凈利潤3869.15萬元、9174.59萬元。

本次交易完成后，吉林科技將成為上市公司全資子公司，顯然有助于妙可藍多盈利能力的提升，為何市場反應卻如此反常？

在向善財經看來，或許是由于以下幾個原因：

從大環境來看，在疫情反復的環境下，用戶消費習慣趨于保守，消費者信心下行，消費股整體表現較差。而妙可藍多由于停牌近半個月，股價陷入停滯，開牌跌停有可能是對前半個月的補跌。

另外，本次妙可藍多通過非公開發行股份的價格為32.23元/股，據了解，發行價是按重組管理辦法第四十五條的規定算出的交易價格，對比停牌之前的股價46.8，嚴重偏低。而且吉林科技奶酪產量占比近七成，可見其重要性。如果大量增發低價股票，意味著普通投資者的股票權益有可能被稀釋。

需要警惕的是，妙可藍多的實控人柴琇及公司管理層已經多次因為資本運作、公司治理等問題而被“點名”。

2016年9月及2018年2月，因未及時披露子公司存在停產及由此產生的計提大額資產減持準備、向關聯方借款與大額購買理財產品等信息，妙可藍多相繼收到上交所警示函，和通報批評。

2019年12月，妙可藍多被曝出公司控股股東及關聯方違規占用上市公司資金2.4億元，并遭上交所問詢。柴琇更是卷入違規拆借上市公司巨額資金為其丈夫和女兒還債的丑聞中。

2020年8月21日，妙可藍多再次發布公告稱，其股東劉木棟、王永香合計違規減持股票約1236.72萬股，占妙可藍多總股本的3.02%。

除此之外，據天眼查APP顯示，妙可藍多的實控人柴琇也曾因未按時履行法律義務而成為被執行人。

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可以發現，妙可藍多整個公司治理結構或許存在著一些問題，在資本運作層面也存在多次違規的情況。這一次的資本動作也難免遭到了二級市場投資者的懷疑，擔心損害自身的權益。

需求端優勢型企業的發展邏輯

如果從市盈率的角度來看，妙可藍多本身的滾動市盈率已經高達一百一十多倍，這種估值水平在食品飲料板塊里已經非常高了。

如果單純用投資回本年限來理解市盈率的話，這意味著投資者需要一百多年才能把投資的本金賺回來，收益率之低可見一斑。實際上，對于妙可藍多投資者，更多的是按照市場熱度、市場預期的邏輯進行投資：

百倍以上市盈率的妙可藍多，投資者看中的更多的是國內還未成熟的奶酪市場的潛力以及妙可藍多未來在國內奶酪市場的地位。

奶酪市場屬于未完全開發的紅利市場，而妙可藍多在奶酪市場中市占率又是第一，未來潛力巨大，故事好，增長快。從這個角度來看，妙可藍多高估值似乎并沒有問題。但如果細究的話，其中或許存在著些許漏洞。

歐睿咨詢數據顯示，2019年我國奶酪零售終端市場規模65.5億元，預計2020年至2024年年均復合增速達12%。由此可見，奶酪行業增速較快，但依然是小眾市場，行業體量并不大。相比之下，妙可藍多一家的估值就已兩百多億元，而市占率雖是第一，卻只有近30%，估值泡沫可見一斑。

目前的妙可藍多更多是專注于細分的奶酪棒品類，品牌形象也更傾向于兒童休閑零食形象。但奶酪棒也并不能完全等同于奶酪，作為零食的一種，奶酪棒屬于小眾市場中的小眾。

即便在奶酪棒領域，妙可藍多也沒有太多的競爭壁壘，唯一能依靠的只有大量營銷銷售投入。

根據Wind數據，從2016-2021年，妙可藍多的銷售費用分別為3638.6萬、1.22億、2.05億、3.59億、7.10億、11.59億元，同比增速分別為235.35%、68.03%、75.12%、97.77%和63.24%。

結果使得妙可藍多利潤承壓，從2016-2021年，妙可藍多營業收入分別實現5.12億、9.82億、12.26億、17.44億、28.47億和44.78億元，同比增速分別為41.76%、91.96%、24.82%、42.32%、63.20%和57.31%。但同一時段，其歸屬母公司股東的凈利潤分別只有3221萬、427.9萬、1064萬、1923萬、5925.8萬和1.54億元。

從成長性來看，對比妙可藍多2022年和2021年的一季度財報，增長速度也已經大為減緩。

本身過高的估值下，即使妙可藍多是一個成長性公司，也需要相當長的時間去消化估值，而市場顯然不會給妙可藍多太多的時間去消化，便會產生大幅震蕩。實際上，妙可藍多的股價震蕩幅度似乎已經超過公司成長性。

這時候投資者非常忌諱股票買貴了，因為存在太多修復估值的不確定性，風險很高，這也是妙可藍多復牌即跌停的一個重要原因。

從市場環境來看，盡管奶酪市場仍未完全成熟，但已經成為眾多乳企競爭的紅海。

海外品牌競品有百吉福、樂芝牛、安佳和卡夫，國內的伊利已開始研發常溫奶酪棒產品，并已成功鋪貨。君樂寶旗下的鈣-思克奇高鈣奶酪棒常溫新品也已上市......

但妙可藍多對于新入局者明顯缺乏反制能力。一個不安的信號是，妙可藍多的存貨開始增加，去年公司的存貨超過5億元，同期增長超過90%。2021年財報顯示，妙可藍多營收同比增長57.3%。2021年，妙可藍多的奶酪業務營收同比增長將近61%，對比2020年125%的同比增速，下跌了一倍。

在向善財經看來，不同成長路徑的公司面臨不同的競爭環境，會形成不同的競爭策略。根據競爭策略，企業的成長性大致可以概括為兩種：一種是需求端優勢型企業，依靠需求端實現爆發式增長；另一種是供給端優勢型企業，依靠供給端競爭不斷優勝劣汰實現成長。

供給端優勢型企業的增長主要看產業的競爭格局，押注的是這家公司的商業模式，或許增長不會太快，但具備企業護城河，發展較為穩定。

需求端優勢型企業初期能夠實現爆發增長較為容易，但是到了后期，更加依賴行業需求的爆發，如果沒有在初期形成自身競爭優勢的話，后期行業需求爆發的紅利很容易被競爭者搶走。

事實上，妙可藍多就屬于這一類的需求端優勢型企業，其思考方式是押注奶酪行業以及奶酪棒產品。公司本身沒有很強的護城河壁壘，對手很多。

對于妙可藍多來說，投資邏輯并不是因為這家企業有多優秀，關鍵還是看市場潛力變化以及市場競爭格局。因此，妙可藍多的股價總是大幅震蕩，顯得非常不穩定。