文 | 清流工作室 韓江雪
主編 | 趙妍
作為全球最大的光伏逆變器供應商，陽光電源（300274.SZ）一直是A股最負盛名的白馬股之一，也是我國新能源行業的標桿性企業。
2020年，陽光電源的營收和歸母凈利潤分別同比增長48.31%、118.96%，雙雙創出歷史新高，其彪悍的業績增速，更是驚艷全場，引發投資者們的狂熱追捧。
2021年10月，陽光電源定向增發2841.87萬股，發行價格高達128元每股，融資36.23億元，一共18家機構和個人參與本次增發，其中不乏景林資產等明星私募機構。
不過，定向增發剛完成不久，業績堅挺了多年的陽光電源，突然業績暴雷。2021年，公司在營收同比增長25.15%的情況下，歸母凈利潤和扣非凈利潤分別同比下降19.01%、27.72%。2022年一季度，陽光電源的業績繼續拉胯，當期營收雖然同比增長25.15%，但是扣非后凈利潤同比下降1.96%。
這樣的業績表現令人猝不及防，因為一直到2021年三季度，公司的業績還是一片欣欣向榮的景象，前三季度營收同比增幅為29.09%，歸母凈利潤和扣非凈利潤同比分別增長25.89%、33.95%。然而第四季度畫風突變，當期在實現營收87.63億的情況下，扣非后凈利潤虧損1.17億，為2014年以來首次出現單季虧損。
而按照往年的規律，公司第四季度是業績“旺季”，長期以來在年度財務業績中占比最高，所以陽光電源第四季度的虧損無異于晴天霹靂。
業績公布后，公司股價兩天累計跌幅超30%，市值蒸發超300億。
業績變臉之謎
對于公司2021年度業績低于預期，陽光電源董事長曹仁賢在業績說明會上解釋稱，下滑的核心原因是電站業務出現幾個問題：一個是疫情導致越南項目在10月沒有并網，執行了新電價導致計提，另外緬甸項目因為政變而取消，產生了一些費用，第三是海外儲能業務因為疫情受到影響，接受了罰款，導致增收不增利。整體加起來減掉了大概10個億業績。
這個解釋咋一看好像很有道理，但是只要仔細一分析，就會發現不合邏輯。
首先來看第一個因素，“疫情導致越南項目在10月沒有并網，執行了新電價導致計提”。那么陽光電源到底計提了多少資產減值呢？
根據公司2021年財報（第198頁）披露，當年計提存貨跌價損失及合同履約成本減值損失2.37億，其中電站項目成本計提的減值準備金額為1.89億。
即使陽光電源2021年計提的電站項目減值損失全部為越南項目，金額也只不過是1.89億，這也就意味著，緬甸項目及海外儲能業務罰款損失的金額大概在8億左右。
根據我國的企業會計準則，因政治、疫情這種不可抗力產生的損失，在營業外支出這個會計科目里列支，比如光伏行業代表性企業隆基股份、晶澳科技，其疫情影響損失、合同違約金、和解金、滯納金，都全部計入了營業外支出。
而陽光電源2021年的營業外支出金額僅為2202.45萬元，其中違約金支出僅610.49萬元。顯然，這點損失對于陽光電源來說是微不足道的，根本不是其業績變臉的核心因素。
那么陽光電源緬甸項目及海外儲能業務罰款損失金額到底是多少？它們在哪些會計科目里列支？依據是什么？
事實上，在年報披露之前，陽光電源對于這些導致業績變臉的事項一直諱莫如深，從來沒有對外披露過，即便在年報中也是只字未提，僅在業績說明會上進行了含糊的表述。
清流工作室注意到，陽光電源目前的緬甸項目可能已陷入困境，據國外媒體2022年5月5日報道，緬甸方面已經將包括陽光電源在內的多家企業納入了黑名單。
2020年5月，緬甸政府對29個太陽能項目進行招標，其中陽光電源中標12個，是中標最多的公司，這些項目最低投資設定為每個電站2千萬美元（258億緬元），初步估算合同金額在2.4億美元左右，折合人民幣超16億元。
那么目前陽光電源對緬甸項目投入金額到底有多大？損失有多大？被納入黑名單是否應該發布公告進行披露？為何沒有發布公告進行披露？這已經涉及信披合規的問題了。
毛利率和銷售費用
陽光電源的財務問題主要出現在第四季度，從四季度的具體數據來看，問題主要出在毛利率和銷售費用上。
2021年第四季度，陽光電源的綜合毛利率僅為13.18%，而前三季度的毛利率分別為29.58%、26.98%、26.71%，跟前三季度相比，第四季度的毛利率直接腰斬，這是公司2011年上市以來的最低水平。
從公司業務板塊來看，2021年光伏逆變器板塊的毛利率為33.8%，同比下降1.23個百分點；電站投資開發業務毛利率為11.91%，同比增長了2.42個百分點，這兩塊業務毛利率總體上是比較穩定的。
而公司儲能業務毛利率僅為14.11%，同比大幅下降7.86個百分點，降幅超過三分之一。具體來看，該業務上半年毛利率為21.23%，下半年僅為11.15%，直接腰斬。
實際上，該業務的毛利率已經連續兩年出現了大幅下滑，2019年該業務毛利率高達36.51%，2020年下滑至21.96%，2021年進一步下滑至14.11%。
而儲能業務正是陽光電源近幾年發展最迅猛也是最有想象力的業務，2021年該業務實現收入31.38億，同比增速高達168.51%，而毛利率的大幅下挫，使得該業務增收不增利，想象空間大打折扣。
A股上市公司中，除陽光電源外，儲能業務規模較大的公司還有寧德時代和派能科技，下面將三家公司最近三年的毛利率進行對比：
可以看到，2019年，三家公司的毛利率旗鼓相當，都在37%左右，但是2020年開始出現分化，其中寧德時代和派能科技較為穩定，派能科技的毛利率甚至出現上升，只有陽光電源的毛利率大幅下滑超過三分之一，至21.96%。
2021年隨著行業爆發，市場競爭加劇，三家公司的毛利率都出現大幅下滑，但是能從毛利率水平來看，派能科技和寧德時代在29%左右，而陽光電源僅為14.11%，不到同行的一半。
那么為什么會出現這種情況呢？這可能主要跟三家公司的產業鏈長度有關。
寧德時代和派能科技不僅生產儲能系統，還能生產上游的鋰電池電芯及模組，而陽光電源只能生產逆變器、變流器，而在儲能系統中，最大的成本就是電芯及模組，逆變及變流設備在成本中占比較小，由于鋰電池完全需要外購，所以陽光電源的單位生產成本要高于寧德時代和派能科技。當行業競爭加劇，它的這種劣勢就顯露無疑了。
陽光電源另一個重要問題是四季度銷售費用異常增長。2021年第四季度，陽光電源銷售費用金額高達7.21億，銷售費用率為8.23%，跟往年同期相比大幅上升。
由于季節性因素，陽光電源的銷售費用有一個特點，第四季度在營收規模大幅上升的帶動下，該季度的銷售費用率會明顯低于全年綜合水平，比如2019年銷售費用率7.06%，其中四季度銷售費用率6.34%；2020年根據新的會計準則規定，將運雜費調入營業成本，所以銷售費用率下降，當年為5.05%，其中四季度為3.25%。
2021年第四季度銷售費用7.21億，同比增幅高達200.42%，而當季營收同比僅增長18.79%，這導致當季銷售費用率大幅飆升至8.23%，大大拉高了全年的銷售費用率。
所以，儲能業務毛利率大幅下挫和銷售費用率大幅走高，是公司業績暴雷的兩大重要因素。
存貨的隱憂
2021年，陽光電源賬面上的存貨開始急劇飆升，截止到年底，公司賬面存貨金額高達107.68億，同比增幅高達178.03%！而公司同期營收增速僅為25.15%。這導致公司2021年存貨周轉率大幅下滑，從2020年的4.11次下降至2.56次。
存貨的急劇增長一方面占用了公司大量資金，更重要的是，它帶來了較高的減值風險。下面請看陽光電源2021年末的存貨結構：
在公司存貨中，原材料、庫存商品和電站項目成本都大幅攀升，其中電站項目賬面余額33.08億，同比增幅高達437.53%。
實際上，公司的電站項目存貨還不止這些，另有12.82億元預計一年內轉讓的電站資產，放進了“交易性金融資產”科目。所以公司持有的電站項目存貨金額實際上將近46億。
其電站業務建設周期長且毛利率低（10%左右），建造成本極易受上游原材料（主要是光伏組件）價格波動影響，且沒有有效的金融工具來進行對沖，所以減值風險較高。
結語
在新能源產業狂飆突進的浪潮中，陽光電源作為全球光伏逆變器龍頭，一直享受著資本市場的高溢價，市值一度突破2500億。
但是需要警惕的是，這家公司營收占比最高的電站投資業務和發展最快的儲能業務，均存在技術含量不高、低毛利率的情況，市場競爭激烈。這種業務雖然容易上量，帶動營收高速增長，但是很難取得較好的收益，且存在較高的存貨減值風險。同時，需警惕陽光電源今年一季度出現的增收不增利現象。