文|雪豹財經社  高旭洋 曹毅    

2月28日，曾創立過“小霸王”和“步步高”兩個知名品牌的段永平，在其雪球賬號“大道無形我有型”中表示，有意購買騰訊股票，原因是股價“低過我上次（1月15日）買的價錢了”。

不只是說說，段永平還曬出了“下單”記錄：他于美東時間2月28日12時55分，以53.50美元的價格買入10萬股騰訊控股ADR（美國存托憑證），交易總金額為535萬美元。

四次“抄底”

這不是段永平第一次加倉騰訊。綜合段永平在雪球賬號上發布的信息，他至少在今年1月和2月、2021年8月和10月公開披露過4次對騰訊的買入交易。

今年1月15日，段永平在轉發去年8月4日的帖子時表示：“每次買騰訊都碰上騰訊回購，這是搶生意嗎？”而在去年8月的貼子里，他說：“今天買了點騰訊控股，再跌再多買些。”

2019年，段永平至少兩次談及對騰訊的判斷。“騰訊在未來10-15年內一年可賺2000億-3000億人民幣”“我們確實買了一點騰訊，但比例很小”。

財報顯示，2020年騰訊全年營收4820.64億，凈利潤1598.5億元。

其實在建倉買入騰訊之前，段永平分別在2010年和2017年公開討論過對于投資騰訊的看法。2010年，被雪球網友問及“貌似對小企鵝不感冒時”，段永平回復稱，“始終認為騰訊是不錯的公司”。2017年他又在《長長的坡，厚厚的雪》一文中提到，騰訊屬于長坡厚雪的典范。

2018年10月16日，他通過雪球賬號透露，已在騰訊股價下跌之時買入騰訊。當時騰訊股價從2018年初的458港元一度跌至240港元，跌幅達47%。此后騰訊開啟反彈模式，并于2021年2月最高漲至751港元。

在被問到如何投資時，段永平曾回應稱，“拿著茅臺和騰訊這種公司（股票），如果用10年計應該比拿著現金好，這不等于是賺大錢的東西，但肯定比賠錢強很多。”

市場因何而憂

在2021年2月18日創下歷史新高751港元之后，1年來，騰訊股價一路震蕩下跌，最低達400港元。段永平在2月28日表態買入時，當日股價最低為414港元。

今年開年以來，騰訊已多次進行回購，從年初至1月21日的15個工作日內，騰訊密集進行了11次回購，共耗資21.96億港元。（編者注：騰訊歷史上至少有7波密集回購，均在股價低點買入，且后續有較大漲幅，以至于其回購被外界戲稱為“抄底騰訊的風向標”。詳見雪豹財經社《騰訊抄底騰訊，騰訊賣出“騰訊”》）

但與過去數次回購后的“風向標”效應不同，盡管密集回購期間其股價累漲7.08%，但結束回購后，其股價再度開始下跌。截至3月1日收盤時，報431港元，較1月21日收盤價又跌去9.2%。

騰訊股價下跌，一方面受到去年以來互聯網科技股整體下跌的影響，騰訊、阿里、百度、B站、快手、小米等公司的股價，在資本市場形成了向下的共振，大量資金在這個過程中從互聯網科技股中“逃離”了出來。

另一方面，騰訊自身的經營也遇到具體難題。“將半條命交給合作伙伴”的騰訊投資生態，在互聯網經營環境整體承壓的情況下，也讓整個集團受累于在外的“另外半條命”：騰訊2021年Q3財報顯示，僅當季度，其金融資產公允價值（即金融資產的市價）變動造成的虧損便高達364億元。

在具體業務板塊方面，作為騰訊支柱產業之一的游戲，正在持續受到負面影響。

安信證券研報認為，一方面于9月開始施行的未成年人防沉迷新規，對Q4構成較為完整的影響，另一方面，由于新爆品《英雄聯盟手游》遞延周期較長，其收入貢獻將更多體現在2022年，外加難以獲得游戲版號等因素，導致其調低了對騰訊游戲業務Q4收益的預期。除安信證券外，國海、申萬宏源、華泰等券商均對騰訊游戲業務做出了類似判斷。

在騰訊總收入中占比近20%的廣告收入，其增長速度也是市場關注的重點。

申萬宏源的研報預計，騰訊2021年Q4廣告業務收入為222億元，將首次出現同比負增長。

導致騰訊廣告業務首次負增長的原因，主要是市場環境的變化導致廣告主的投放需求變弱，尤其是游戲、教育、互聯網保險等行業縮減了廣告預算。

成本上漲也是騰訊面臨的重要考驗之一。華泰證券在研報中提到了兩點：一是社交媒體中的視頻內容增加，導致相關帶寬和內容成本的抬升，進而使得騰訊在線廣告業務的毛利率承壓。二是，在過去一年，成本高、投入大、毛利率低的騰訊金融科技和企業服務業務對總收入的貢獻提高，導致整個集團財務數據受到影響。

綜上，從資本市場投資傾向的變化，到騰訊的游戲、廣告等主要營收板塊面臨的挑戰，再到競爭環境迭代升級、成本上漲等一系列因素的影響，導致騰訊即使密集回購股票，也難再現“風向標效應”了。

長坡厚雪

盡管面臨著諸多壓力，但騰訊依然在其所涉足的多個產業中占據頭部地位，這些業務的支撐也成為市場所看重的“長坡厚雪”。

雖然2022年國內游戲收入料將持續承壓，但騰訊正通過不斷在海外開疆拓土進行“對沖”，將出海增速與國內增速差距拉開。

2021年Q3，在本土市場游戲收入僅增長5%時，國際市場游戲收入增長20%。去年12月，騰訊所推出的海外品牌 Level Infinite，為騰訊在海外游戲市場的表現提供了更多想象力。

華泰證券認為，海外市場將具備更多增長機會，騰訊將繼續加大海外游戲市場投資，預計2022年海外游戲收入將貢獻游戲總收入約28%。申萬宏源預計，2021年10月上線的《英雄聯盟手游》，作為大DAU游戲，遞延期更長，將在2022年有明顯的業績貢獻。

盡管在線廣告收入短期表現低迷，在朋友圈、小程序及公眾號等核心變現場景之外，視頻號、搜一搜、看一看也蘊含著豐富變現潛力。“伴隨著變現場景的豐富以及宏觀的恢復，預計廣告板塊將逐步重拾增長勢頭。”安信證券稱。

據微信公開課披露，2021年微信小程序DAU已超4.5億，日均使用次數同比增長32%；同期，搜一搜MAU同比增長20%至7億+。

基于對騰訊中長期發展的看好，安信證券、國海證券、申萬宏源等券商依然給出了“買入”評級，認為盡管短期內公司利潤端將承壓，但從中長期來看仍有望實現穩健增長。

據雪豹財經社根據公開資料整理，多家券商給予騰訊未來12個月的目標股價在505港元-620港元不等。

但是，騰訊長期價值的“兌現”周期有可能比想象中更長一些。華泰證券預測，騰訊的整體毛利率或將在2020年至2023年持續走低（從2020年46.0%降至2023年的42.9%），利潤率有望從2023年起開始企穩回升。