文丨張濤（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）
“薩姆法則”和“沃勒經(jīng)驗(yàn)”等在內(nèi)的就業(yè)經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍保持著強(qiáng)勁韌性，疊加通脹回落速度的放緩，使得美聯(lián)儲(chǔ)本輪降息路徑始終處于調(diào)整之中。從市場(chǎng)預(yù)期和聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖的變化來看，本輪降息路徑將呈現(xiàn)出非對(duì)稱特征。
泰拉規(guī)則未完全退出美聯(lián)儲(chǔ)政策框架
在12月會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25BPs，相應(yīng)美國(guó)聯(lián)邦基金利率已累計(jì)下調(diào)100BPs至【4.25%，4.50%】,但在其公布的最新經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP，the Summary of Economic Projections）釋放了“鷹派”信號(hào)（見表1），包括：
①將2025年的降息幅度消減了50BPs。
②將本輪降息的終點(diǎn)水平恢復(fù)至3.1%的水平。
③將降息時(shí)長(zhǎng)延長(zhǎng)至2027年，9月曾預(yù)計(jì)2026年結(jié)束降息周期。
④中性利率進(jìn)一步提高至3.0%，美聯(lián)儲(chǔ)一直在上調(diào)該利率。
美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整降息路徑的依據(jù)主要是對(duì)未來通脹和就業(yè)的預(yù)判，目前聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2025年美國(guó)PCE漲幅為2.5%，較9月預(yù)測(cè)抬高了0.4%，同時(shí)對(duì)2025年失業(yè)率的預(yù)測(cè)由9月份的4.4%降至4.3%，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2025年還處在“著陸”過程中——就業(yè)市場(chǎng)保持韌性，通脹繼續(xù)朝著2%的目標(biāo)回落。
而從美債市場(chǎng)的表現(xiàn)來看，市場(chǎng)給出的聯(lián)儲(chǔ)降息路徑預(yù)期明顯更謹(jǐn)慎。例如，9月份美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，2年期美債收益率就開始持續(xù)回升，由3.6%回升至4.3%，與此同時(shí)，2年期美債收益率與美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率之間的利差，則是由降息周期前的-175BP回升至目前的0左右。
從收益率涵蓋的信息來看，2年美債收益率一般隱含了未來兩年的政策利率的變化信息，例如，降息前，其與有效聯(lián)邦基金利率之間-175BPs的利差，大致暗含了兩年內(nèi)政策利率將下調(diào)175BPs的信息，即聯(lián)邦基金利率由【5.25%，5.50%】降至【3.50%，3.75%】?？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)已累計(jì)降息100BPs，若市場(chǎng)預(yù)期維持不變，2年期美債收益率還應(yīng)與有效聯(lián)邦基金利率有-75BPs的利差，而利差趨零反映出市場(chǎng)大幅上調(diào)了聯(lián)儲(chǔ)的本輪降息幅度。
圖1：美國(guó)有效聯(lián)邦基金利率與2年期美債收益率走勢(shì)
如何理解美聯(lián)儲(chǔ)與市場(chǎng)對(duì)本輪降息路徑的調(diào)整呢？我們給出的解釋是：泰拉規(guī)則并未完全退出。泰勒規(guī)則是由泰勒于1993年針對(duì)美國(guó)的實(shí)際數(shù)據(jù)提出，描述了短期利率如何針對(duì)通脹率和產(chǎn)出變化調(diào)整的準(zhǔn)則，規(guī)則表述如下：
政策利率 = 自然利率 + a(實(shí)際通脹 - 通脹目標(biāo))- b(實(shí)際失業(yè)率 -自然失業(yè)率)
疫情后，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策指定更多依據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)的變化，且美國(guó)的自然利率難以被準(zhǔn)確測(cè)量，暗含著對(duì)泰勒規(guī)則的科學(xué)性和作用的弱化，加之美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)取消了“前瞻性指引”，即原來基于泰勒規(guī)則的政策預(yù)承諾機(jī)制被取消了。按照鮑威爾現(xiàn)有的表述，聯(lián)儲(chǔ)的政策制定原則已經(jīng)轉(zhuǎn)為相機(jī)抉擇的邊走邊看機(jī)制。
但是在實(shí)際情況中，無論是聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)政策路徑預(yù)期的點(diǎn)陣圖，還是市場(chǎng)給出的政策路徑預(yù)期，均顯示出“泰勒規(guī)則”并未完全退出?；谔├找?guī)則，假設(shè)聯(lián)儲(chǔ)最新SEP中的“長(zhǎng)期”欄下的數(shù)據(jù)是自然率，那么按照美聯(lián)儲(chǔ)給出的2025年至2027年的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，相對(duì)應(yīng)的政策利率水平依次為3.7%、3.1%和3.0%，目前市場(chǎng)對(duì)2025年的政策利率預(yù)期就是3.7%。美聯(lián)儲(chǔ)最新點(diǎn)陣圖給出的政策路徑則是，2025年至2027年依次為3.9%、3.4%和3.1%（見表1），均略高于泰勒規(guī)則的推算值。在通脹還處在“著落”過程中，美聯(lián)儲(chǔ)以此來釋放“限制性政策立場(chǎng)”的信號(hào)，也是能夠說的通。
非對(duì)稱降息路徑下的強(qiáng)美元沖擊
自美聯(lián)儲(chǔ)確定價(jià)格調(diào)控的政策框架之后，至今先后經(jīng)歷了8個(gè)完整的利率周期（加息周期與降息周期），在前七個(gè)周期中，只有1994年至1998年的周期是明顯的非對(duì)稱——降息幅度大幅低于之前的加息幅度，其余六個(gè)周期基本都是降息幅度高于加息幅度，呈現(xiàn)出一定對(duì)稱性。
圖2：美聯(lián)儲(chǔ)的歷次利率周期情況
按照目前美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示的政策路徑，本次則將又是一次罕見的非對(duì)稱利率周期——降息幅度大幅低于加息幅度，而在1994年至1998年期間，美聯(lián)儲(chǔ)甚至有過二次加息，雖然對(duì)此，鮑威爾在最新的記者會(huì)上已公開表示“2025年不會(huì)加息”，但從美債收益率曲線的變化來看，市場(chǎng)并沒有完全接受“不加息”的預(yù)設(shè)，自9月降息以來，美債收益率曲線大幅抬升了近100BPs。
圖3：美債收益率曲線的變化
就目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況來看，只要就業(yè)市場(chǎng)不出現(xiàn)明顯的惡化，金融市場(chǎng)波動(dòng)保持在承受范圍內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)的降息路徑會(huì)再次被“不安的通脹”錨定，而高利率環(huán)境則會(huì)繼續(xù)支持美元的強(qiáng)勢(shì)，如果特朗普履職后在全球范圍內(nèi)重啟“關(guān)稅戰(zhàn)”，那么對(duì)于非美經(jīng)濟(jì)體而言，可能再次面臨“弱匯率、弱出口、強(qiáng)通脹”的局面，利率政策支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用受限，非美經(jīng)濟(jì)將遭受新一輪強(qiáng)美元沖擊。（在特朗普勝選之前，IMF在10月份的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中，已經(jīng)預(yù)估全球金融條件意外收緊會(huì)拖累增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)）
圖4：沖擊全球經(jīng)濟(jì)的因素
附件-美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)后公告
（文章僅代表作者觀點(diǎn)。）