中國(guó)金融四十人論壇

12月9日，中共中央政治局會(huì)議就明年經(jīng)濟(jì)工作提出，“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”“穩(wěn)住樓市股市”“實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，充實(shí)完善政策工具箱，加強(qiáng)超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)，打好政策‘組合拳’，提高宏觀調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性、有效性”等，為明年經(jīng)濟(jì)工作作出超預(yù)期定調(diào)。

事實(shí)上，中國(guó)金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長(zhǎng)張斌多次強(qiáng)調(diào)，需求不足的本質(zhì)在于“支出—收入—信貸”之間形成了負(fù)向循環(huán)。對(duì)此，真正能發(fā)揮功能的逆周期政策，必須是非常堅(jiān)定的表態(tài)和超預(yù)期的政策力度，表態(tài)越堅(jiān)決，越超預(yù)期，改變市場(chǎng)預(yù)期的代價(jià)越小，政策空間消耗反而越少。

CF40研究院近期的研究指出，考慮到全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，無論美國(guó)是否對(duì)中國(guó)加征關(guān)稅，2025年中國(guó)貨物和服務(wù)貿(mào)易賬戶盈余都會(huì)面臨收窄的情況，2025年凈出口對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大概率為負(fù)。而面臨的關(guān)稅水平越高，貿(mào)易賬戶盈余下降幅度將越大。因此擴(kuò)大內(nèi)需變得更為緊迫。

擴(kuò)大總需求，無論是擴(kuò)大消費(fèi)還是投資需求，都要落實(shí)在信貸增長(zhǎng)上面。信貸上去了，居民、企業(yè)和政府口袋里面的錢變多了，支出和收入就上去了，盈利和投資也就上去了?，F(xiàn)階段擴(kuò)大信貸主要還是三個(gè)依托：一是財(cái)政政策發(fā)力，政府舉債；二是貨幣政策發(fā)力，降低政策利率；三是穩(wěn)住房地產(chǎn)市場(chǎng)，不能再有進(jìn)一步的大幅下滑。

一、保持廣義財(cái)政支出強(qiáng)度，2025年適度提高財(cái)政赤字到4%的水平

考慮到房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)具備止跌回穩(wěn)的客觀條件，在其他政策繼續(xù)加大力度使真實(shí)利率下降和房地產(chǎn)企穩(wěn)的假設(shè)前提下，CF40研究的測(cè)算顯示，要在2025年實(shí)現(xiàn)5%左右的合意經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果2025年廣義財(cái)政支出增量(一般公共預(yù)算和政府性基金預(yù)算合計(jì))要達(dá)到名義GDP規(guī)模的2%，即廣義財(cái)政支出至少較2024年增加2.6萬億元，新增政府債務(wù)等資金11.8萬億元。

可以通過兩種方式來實(shí)現(xiàn)這樣的廣義支出強(qiáng)度，一是保持官方赤字率不變，繼續(xù)通過發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專項(xiàng)債券以及其他調(diào)入資金來補(bǔ)充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從3%提高到4%，這樣的好處是有宣示作用，且不需要從其他地方調(diào)入較大的資金。

在此基礎(chǔ)上，一系列存量問題的解決還需要額外的增量公共資金。除已經(jīng)明確的10萬億地方隱性債務(wù)置換外，解決政府欠款、房地產(chǎn)等存量問題可能還需要在未來若干年內(nèi)額外增加5-6萬億元公共資金，包括解決地方政府拖欠賬款的4萬億元、妥善處置房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的1萬億元、增加銀行體系的資本金的1萬億元。

隱債置換對(duì)接下來地方政府的支出強(qiáng)度有正反兩面作用。一方面，地方政府化債壓力無疑將迎來較為明顯的邊際緩解，這有利于釋放更多財(cái)政資源用于支持地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但另一方面，債務(wù)置換資金中有4萬億元(分5年實(shí)施)將來自新增專項(xiàng)債券，這意味著每年用于形成增量財(cái)政支出的資金會(huì)減少8000億元；同時(shí)，隨著隱性債務(wù)監(jiān)管更加嚴(yán)格，未來幾年內(nèi)地方政府的自主融資能力可能受到進(jìn)一步抑制，如果沒有其他外源性的資金補(bǔ)充，如中央轉(zhuǎn)移支付等，相關(guān)支出也面臨邊際收縮壓力。

在居民部門和地方政府不具備承擔(dān)信用擴(kuò)張主體能力的情況下，中央財(cái)政應(yīng)成為接下來信用擴(kuò)張主體，在保持必要的政府融資規(guī)模和支出強(qiáng)度方面發(fā)揮更直接的作用。

二、貨幣政策應(yīng)以降低真實(shí)利率為重要的目標(biāo)，繼續(xù)落實(shí)“有力度的降息”，并適時(shí)將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下

第一，以降低真實(shí)利率為重要的目標(biāo)，實(shí)施“有力度的降息”。

降息至少可以從降低真實(shí)利率、改善現(xiàn)金流和減少提前還貸三個(gè)渠道發(fā)揮提振總需求的作用，且目前來看這三個(gè)傳導(dǎo)渠道依然成立且保持通暢。據(jù)CF40研究院觀察測(cè)算，雖然相比歷史利率和國(guó)際利率水平，當(dāng)前我國(guó)利率確實(shí)已處于較低水平，但相對(duì)當(dāng)前的中性利率而言，我國(guó)真實(shí)利率仍顯著偏高，兩者之間還有5-6個(gè)百分點(diǎn)的差距。而真實(shí)利率每降低1個(gè)百分點(diǎn)，就可以帶來約2萬億的非政府部門信貸增量。

要想明顯改善名義增速預(yù)期，需要在半年左右的時(shí)間內(nèi)，分兩到三次降低政策利率至少100個(gè)基點(diǎn)，并通過降低政策利率帶動(dòng)LPR至少下降100個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)，所有的貨幣政策操作應(yīng)保證目標(biāo)一致，跟市場(chǎng)的溝通應(yīng)做到及時(shí)、準(zhǔn)確、清晰，這有利于增強(qiáng)政策實(shí)際效果，提振投資者信心。

CF40研究院認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到貨幣政策在當(dāng)下的重要性，“有力度的降息”對(duì)提振經(jīng)濟(jì)景氣能夠發(fā)揮關(guān)鍵作用。從2014年那一輪周期來看，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表依然穩(wěn)健，資產(chǎn)負(fù)債率高于負(fù)債成本，債務(wù)導(dǎo)致的現(xiàn)金流壓力也比較小，背后的一個(gè)重要原因是政策利率大幅下降既帶動(dòng)了負(fù)債成本下降，也緩解了居民的現(xiàn)金流壓力?？梢哉f，有力度的降息提前消除了居民縮表帶來的信貸收縮風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，房?jī)r(jià)之所以能夠在2015年中率先企穩(wěn)，在相當(dāng)程度上也得益于政策利率的持續(xù)下降。

當(dāng)下，居民部門面臨資產(chǎn)負(fù)債率與負(fù)債成本“倒掛”，提前還款帶來的信貸收縮壓力始終存在。此時(shí)若能盡快落實(shí)中央提出的“有力度的降息”，并以此帶動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格回升和負(fù)債成本下降，居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況會(huì)直接受益，這能夠直接降低居民縮表帶來的信貸收縮風(fēng)險(xiǎn)，提振居民消費(fèi)支出。類似的影響機(jī)制對(duì)私人企業(yè)部門、政府部門和房地產(chǎn)也同樣成立。

第二，相比于降準(zhǔn)，增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用對(duì)提振總需求的效果更為直接，關(guān)鍵是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具要體現(xiàn)出成本優(yōu)勢(shì)。應(yīng)考慮盡快將結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的融資利率至少下調(diào)至7天逆回購（OMO）的基準(zhǔn)利率以下，例如OMO-25bp。

近年來，央行創(chuàng)設(shè)的一系列結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道。CF40研究院今年3月發(fā)表的簡(jiǎn)報(bào)《假如央行開始在公開市場(chǎng)操作中增加國(guó)債購買》認(rèn)為，相比于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)熱議的“央行公開市場(chǎng)操作中逐步增加國(guó)債買賣”，我國(guó)央行現(xiàn)有的再貸款和結(jié)構(gòu)性貨幣政策等貨幣投放方式其實(shí)更具“超常規(guī)”屬性。不過，不能由此就簡(jiǎn)單理解為央行“越位”去做財(cái)政的事情，作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)央行在許多情況下實(shí)際上扮演著為財(cái)政“補(bǔ)位”的角色。

根據(jù)CF40研究院的研究，假設(shè)現(xiàn)有財(cái)政政策和利率政策不變，按照對(duì)于提振總需求的傳導(dǎo)效率和實(shí)際效果進(jìn)行排序，六種數(shù)量型貨幣政策工具的順序?yàn)椋篜SL>其他結(jié)構(gòu)性貨幣政策>降準(zhǔn)>外匯干預(yù)>MLF>逆回購。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具之所以能發(fā)揮結(jié)構(gòu)性作用，主要來自兩方面的因素，一是資金使用方向的限定性，二是資金成本的優(yōu)勢(shì)。前者是約束，后者是激勵(lì)。資金利率明顯低于同期的短期政策利率（7天逆回購利率），是這些工具設(shè)立之初能夠吸引銀行使用的重要因素。但是隨著7天OMO和1年MLF已經(jīng)降到1.5%和2%的水平，現(xiàn)有18個(gè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，相當(dāng)一部分在資金成本方面已經(jīng)基本不具備優(yōu)勢(shì)，抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的利率（2.25%）甚至還要更高一些。因此，現(xiàn)階段應(yīng)至少以7天逆回購利率為基準(zhǔn)，盡快下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的融資利率至7天逆回購利率以下，以更好發(fā)揮其調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的雙重作用。

第三，暫時(shí)將人民幣匯率轉(zhuǎn)向錨定一籃子非美貨幣(尤其是歐元)，為國(guó)內(nèi)貨幣條件調(diào)整創(chuàng)造更大的空間。

考慮到特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)帶來強(qiáng)勢(shì)美元和關(guān)稅威脅，外部不確定性加劇的條件下，維持內(nèi)外平衡的政策目標(biāo)可能影響國(guó)內(nèi)貨幣政策空間?？煽紤]暫時(shí)將人民幣匯率轉(zhuǎn)向錨定一籃子非美貨幣(尤其是歐元)，以使人民幣保持對(duì)美元的適度靈活性。匯率不必受較窄波動(dòng)區(qū)間的限制，從而能夠更真實(shí)地反映國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，為國(guó)內(nèi)貨幣條件調(diào)整創(chuàng)造更大的空間。

CF40研究院指出，人民幣匯率其實(shí)有著很強(qiáng)的基本面支撐，當(dāng)前的人民幣匯率水平也具有競(jìng)爭(zhēng)力。人民幣匯率的波動(dòng)性一旦增加，人民幣匯率的走勢(shì)絕非只有走弱一種可能。

三、緩解房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前面臨的現(xiàn)金流壓力，從供需兩端推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)

當(dāng)下我國(guó)房地產(chǎn)已經(jīng)具備止跌回穩(wěn)的基本條件，但受制于債務(wù)問題，房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流都面臨巨大壓力。要想盡早實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，除了落實(shí)“對(duì)商品房建設(shè)要嚴(yán)控增量、優(yōu)化存量、提高質(zhì)量，加大‘白名單’項(xiàng)目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”等要求之外，還要盡快處置并化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是改善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流狀況，做好房地產(chǎn)企業(yè)的分類處置，讓優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)能夠率先擺脫困境，成為帶動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)回升的重要力量。

前述處置房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)所需的1萬億增量公共資金中，主要可用于兩方面：一是在符合條件的情況下收購存量房，二是在區(qū)分“好房企”和“壞房企”之后，直接向好房企注資以增強(qiáng)其融資能力。由于收購存量房是以地區(qū)為單位，因此這部分資金規(guī)模難以準(zhǔn)確估計(jì)，但無論是何種規(guī)模，僅靠地方政府的財(cái)力恐難以發(fā)揮實(shí)質(zhì)性效果，需要來自中央財(cái)政、央行和金融機(jī)構(gòu)的多方支持。為房地產(chǎn)企業(yè)注資所需要的公共資金規(guī)模則取決于對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)做出區(qū)分后，“好房企”的凈資產(chǎn)規(guī)模是多少。

此外，推動(dòng)住房抵押貸款市場(chǎng)化也能降低居民負(fù)債成本，起到穩(wěn)定居民購房需求，緩解提前還貸壓力的作用。根據(jù)張斌等人的測(cè)算，按照發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國(guó)債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國(guó)和日本的住房抵押貸款利率與同期國(guó)債收益率的利差只有1.15%左右。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)比我國(guó)5年期LPR與5年期國(guó)債到期收益率均值的利差，市場(chǎng)化改革推動(dòng)房貸利率下降仍有空間。房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負(fù)擔(dān)，改善居民的現(xiàn)金流，同時(shí)也可以穩(wěn)定居民部門的購房需求，進(jìn)一步緩解居民提前還貸帶來的信貸收縮壓力。