文｜子彈財經
近年來，隨著“小家電+代工”的模式愈發內卷，即便是國內頭部幾家上市公司也難以交出完美的財報。
不過，目前這個行業仍有玩家在向資本市場發起沖擊，它就是香江電器股份有限公司（以下簡稱“香江電器”）。
在2024年5月撤回A股上市申請后，時隔4個月，香江電器又于9月30日向港交所遞交了上市招股書。這一次，它能如愿踏入資本市場嗎？
1、從A股轉戰港股，業績起伏不定
招股書披露，香江電器成立于2012年，創始人為潘允，但公司的前身“深圳香江塑料制品有限公司”則早在1990年就成立了。
當時，潘允看好家居用品行業的發展前景，通過經營氣泡袋、化妝盒、鏡子等包裝類和塑膠類產品進入了這個行業，為客戶提供OEM（即代工生產）服務。
1995年以后，潘允帶領公司進入電器類家居用品市場，生產研發油炸鍋、電蒸鍋、電烤爐、電子秤等產品。
從2002年起，潘允先后在深圳、江蘇江陰等地建立了愛思杰、遠特信、益諾威等標準化生產基地。2012年香江電器正式成立，截至2020年該公司已擁有6個生產基地。
早在2017年，香江電器就開始籌備上市事宜，期間委任過3家輔導機構進行上市輔導。
2022年6月21日，該公司向證監會提交A股上市申請。2023年3月，其申請轉移至深交所，擬于深交所主板上市，并于2023年3月和9月獲得2輪深交所問詢意見。
不過，香江電器在2024年5月撤回了上市申請，理由是為了進一步增強國際間的聲望，該公司董事認為他們在港股上市也很適宜，也契合公司專注海外市場的業務發展。
招股書顯示，香江電器目前主要研發、設計、生產和銷售三大類產品：電熱類家電（如電烤爐、空氣炸鍋、電熱水壺）、電動類家電（如攪拌機、打蛋機等）和電子類家電（如電子秤、加濕器、鐳射燈等）。
2016年，該公司還開設了以“Weighmax 威麥絲”、“Accuteck”、“Aigoli 艾格麗”等自主品牌為主的OBM（即自有品牌）業務。
「子彈財經」注意到，近年來，香江電器的業績呈現起伏狀態。
招股書顯示，2021年、2022年、2023年和2024年上半年，該公司的營收分別是14.804億元、10.97億元、11.883億元及6.144億元。同期，公司的純利潤分別是7180萬元、8030萬元、1.215億元及6050萬元。
可以看到2022年，該公司曾出現增利不增收的情況；而2024年上半年則出現了增收不增利的情況。在2021年營收實現高點，之后兩年卻出現了增長停滯的狀態。
在2021年至2024年上半年，香江電器的年內溢利分別是7180.2萬元、8026.1萬元、1.215億元、6054萬元，其中2024年上半年的期內溢利同比下降了12.4%。
2021年到2023年，香江電器的毛利率分別為11.3%、16.6%、20.9%。雖然呈現增長趨勢，但與同行企業九陽股份、小熊電器相比，仍然有差距。
九陽股份2021年到2023年的毛利率分別為27.79%、29.09%、25.86%，近3年從未低于25%。而小熊電器同期的毛利率則分別為32.78%、36.45%、36.61%，近3年從未低于30%。
顯然，香江電器的盈利能力仍有待進一步提升。
2、營收依賴前5大客戶，OBM占比份額萎縮
作為一家“外貿”色彩濃厚的小家電生產商，香江電器的業務也呈現出顯著的海外依賴特征。
招股書顯示，2022年-2024年上半年，香江電器的大部分營收來自于北美洲及歐洲的銷售，占比分別為91.9%、92%、93%和92.4%。
同期，香江電器向5大客戶的銷售分別占該公司總收益的62.4%、62.4%、72.4%和74.9%，呈現整體增長趨勢。
2021年至2024年上半年，公司最大客戶Telebrands貢獻的業績占比分別為27.1%、21.3%、28.5%及25%。
2023年，香江電器的五大客戶分別是Walmart、Telebrands、Sensio Inc.、Hamilton Beach和RJ Brands，LLC。這些公司主要是歐洲、北美等海外市場的大型品牌商、零售商、進口商等。
香江電器在沖刺A股上市問詢回應文件中也曾表示：“前五大客戶與公司的合作年限基本上超過十年，是公司經營業績穩定的重要因素。”
若香江電器的主要客戶發生訂單需求變動，或是其合作關系破裂，亦或這些客戶受到全球經濟或區域經濟狀況不利影響，出現違約情形，將給香江電器的生產經營帶來不確定性。
其中該公司第一大客戶Telebrands的收入占比曾從2021年的27.14%下降至2022年上半年的24.55%，并且2020年至2022年上半年，來自第二大客戶沃爾瑪的收入占比從23.59%下降至13.45%，均引發了上市監管部門的問詢。
香江電器當時的解釋是向Telebrands銷售的產品品類發生變化，進而導致營收占比的變化。而沃爾瑪貢獻的營收占比下降，則是香江電器的空氣炸鍋和電熱水壺類產品銷售數量曾出現過大幅下滑，影響了營收占比。
在最新披露的招股書風險因素中，香江電器也承認他們的客戶沒有向公司作出長期采購的承諾。
目前，代工業務是香江電器最重要的營收支柱。
招股書顯示，2021年-2024年上半年，香江電器來自OEM/ODM代工模式的收入分別為13.864億元、10.356億元、11.386億元及5.915億元，占總收入的93.7%、94.4%、95.8%及96.3%。
同期，香江電器來自OBM業務的收入分別為9390萬元、6140萬元、4970萬元及2300萬元，占比分別為分別僅為6.3%、5.6%、4.2%及3.7%。
值得注意的是，近年來，香江電器OBM業務的營收占比并未提升，反而有進一步下滑的趨勢。這也意味著以自主品牌為主的OBM業務，可能仍面臨著品牌競爭力不足、產品品類豐富度不夠以及市場接受度不高等經營挑戰。
在沖刺A股的審核問詢函回復中，香江電器曾披露過他們與同行可比公司OEM/ODM以及OBM的毛利率。
從當時的數據看，2020年至2023年上半年，香江電器的OBM業務毛利率分別為37.22%、25.82%、34.68%、43.24%，遠高于同期ODM/OEM業務的20.68%、18.48%、21.71%、27.24%。
如果該公司想要提升盈利能力，應該加大對OBM業務的扶持力度。
與同行業可比公司對比來看，香江電器在2020年至2022年的OBM業務毛利率也均低于行業的平均值，行業毛利率平均值在這3年內從未低于40%，而香江電器的OBM業務毛利率則從未超過38%。
由此可見，香江電器在OBM業務方面，仍有更大的發展潛力和提升空間。
3、香江電器曾延遲上市，潘允因對賭協議回購股份
實際上，香江電器是一家家族企業，該公司的控股權集中于實控人潘允手中。
最新的招股書顯示，截至最后實際可行日期，潘允與其子Guangshe Pan控制了香江電器100%的股權。
如此股權高度集中的公司，存在著一定的潛在風險，實控人的健康狀況、戰略眼光、個人性格等均可能影響企業的成長軌跡。
若企業缺少必要的外部監督與約束，或是決策權過度集中于某一人手中，企業的運營效率也會受到影響。
早前香江電器也曾引入過外部投資者，并且與投資方簽訂過對賭協議。
據招股書披露，2017年12月，該公司、潘允與匯銀合富、匯銀瑞和簽訂增資協議并簽訂了補充增資協議，雙方約定若香江電器未能爭取在2020年12月31日前完成A股上市，香江電器則需要通過削減注冊股本向兩家投資方退還投資款項，另加6%單息年度稅前回報。
2018年8月，該公司、潘允又與匯銀加富簽訂增資協議，并且約定若公司未能在2020年12月31日前完成A股上市，潘允將向匯銀加富收購其持有股份，另加6%單息年度稅前回報。
最終，由于香江電器預期爭取A股上市延遲，2019年3月6日，潘允回購了匯銀加富的股份，除了匯銀加富原投資成本2970萬元外，還有補充協議的投資回報112.7萬元。
2019年12月，又因為香江電器A股上市預期延遲，匯銀合富、匯銀瑞和兩家投資方選擇提前撤資，公司回購并注銷了兩家投資機構的股份。
除了給予對方原來的投資款外，香江電器還根據補充投資協議支付兩家投資機構投資回報396.4萬元和110.1萬元。
此次香江電器上市，雖然公司并未身背對賭協議，但也有一些合規問題或需解決。
比如，從2021年至2024年上半年，該公司社保和住房公積金欠繳金額分別為230萬元、170萬元、220萬元和130萬元。這種情況下，公司面臨著可能會被要求補繳或遭罰款的風險。
綜上，香江股份雖然在2024年上半年的營收有同比增長的情況，但其盈利能力仍有較大提升空間，且公司9成以上收入依靠代工，OBM業務占比持續萎縮，客戶集中度偏高，業務在一定程度上受到下游客戶的掣肘，這些都是需要潘允父子直面的經營挑戰。
未來，香江電器能否順利通過港交所聆訊并成功上市，「子彈財經」也會持續關注。