文｜DataEye研究院
今年游戲板塊跌幅最大的個股出現了。
今年來，貪玩游戲母公司中旭未來股價出現了超過70%的驚人跌幅，市值縮水至不足60億，與市值高峰相比，蒸發了超過六成。
昨日，游戲股普漲，中旭未來這一表現就顯得尤為扎眼。
中旭未來發生了什么？轉型鎮痛何時能緩解？出海、押注AI和開放世界布局下，股價是否被低估？
一、凈利率不足4%，傳奇賽道為流量平臺打工
上市尚不足一年的中旭未來，股價為何遭遇“膝斬”？
首先，收入出現下滑。盡管中旭未來在2022年是中國第五大手游發行公司（僅統計上市公司），但在上市的第一年，其收入出現了大幅下滑，被完美世界超越，排名降至第六。
來源：財報；游戲財經匯制圖
2023年中旭未來實現營業收入65.1億元，同比下降了26.1%。公司收入下降主要是由于主力產品——傳奇游戲的收入大幅減少。
2023年中旭未來前五大游戲產品的收入降至31.42億元，與前一年相比下降了45.4%，前五大游戲產品對總收入的貢獻率也從2022年的65.2%下降至48.2%。
此前中旭未來收入主要來自傳奇游戲，而這些游戲已經步入生命周期的后期，平均剩余可用年期在3到5年之間，面臨用戶流失和收入增長放緩的問題。
來源：中旭未來招股書；游戲財經匯制圖
第二，凈利率低于頭部企業均值。2023年中旭未來歸母凈利潤僅為2.35億元，與收入相近的游戲公司相比，凈利潤顯著較低。橫向對比同收入梯隊企業，2023年愷英網絡、吉比特、巨人網絡三家公司的凈利潤均超過10億元。當然，2023年是傳奇賽道買量困難的一年，有利潤就已經超過不少中小企業了（沒買虧就不錯了）。
來源：財報；游戲財經匯制圖
過去三年，中旭未來凈利率持續下滑，2023年降至3.6%，遠低于吉比特、三七互娛、巨人網絡、愷英網絡等大廠。
來源：財報；游戲財經匯制圖
總的來看，中旭未來游戲業務“虛胖”——盡管收入規模龐大，但利潤率較低，這也說明公司產品的盈利能力，被流量所裹挾。逐漸陷入“ROI為打平或者略為負數，也大規模持續投放，只為賺取5％左右平臺返點”的怪圈中——為流量平臺打工。
第三，研發靠外界。中旭未來長期重營銷輕研發，銷售費用率長年維持高位，但研發費用率卻一路下滑，導致自研能力較弱，產品高度依賴外部。
2023年，中旭未來銷售費用達38.8億元，銷售費用率接近60%。銷售費用率雖有所下滑，但仍維持在較高水平。目前中旭未來的銷售費用率超過三七，是國內銷售費用率最高的游戲股之一。
同期，中旭未來研發費用僅1.71億元，研發費用率不到3%，遠低于行業均值。
來源：財報；游戲財經匯制圖
傳奇游戲嚴重依賴買量，今年市場新游大作發布密集、爆款頻出，傳奇游戲獲量已從紅海殺成了血海，買量價格高企。加上傳奇游戲的受眾相對固定，玩家大多是30至40歲的中年男性，其他圈層較難打入。
中旭未來，這家以傳奇游戲起家的公司，今年上半年轉型進行的如何了？
二、國內市場轉型：押注SLG、斗羅開放世界
在國內市場，中旭未來轉型主要有兩大方向：
第一是嘗試非傳奇品類，如SLG、開放世界等，但上半年新上線的產品市場表現一言難盡。
上半年，貪玩游戲在國內市場上線了兩款手游：與中手游聯合發行的MMORPG手游《斗羅大陸：史萊克學院》，以及獨家發行的動物策略手游《野獸領主：新世界》。
從產品表現來看，《斗羅大陸：史萊克學院》高開低走，目前已掉至iOS游戲暢銷榜150名開外，而上線3年的《斗羅大陸：魂師對決》排名仍在120名以內。
根據點點數據預估，《斗羅大陸：史萊克學院》iOS端累計收入超1300萬美元。
來源：點點數據
另外一款SLG游戲《野獸領主：新世界》于6月初上線，截至目前iOS端累計收入超650萬美元。在這輪SLG大戰中表現一般。
游戲財經匯發現，中旭未來兩款新游依然采用高舉高打的投放策略。
過去90天，《野獸領主：新世界》位列中重度手游APP投放素材榜第二名。
來源：DataEye-ADX
根據DataEye-ADX數據，《野獸領主：新世界》上線當天投放量超過8.4萬組（視頻+圖片），累計投放素材量超68萬組，而《斗羅大陸：史萊克學院》上線當天投放量超過4.7萬組，累計投放素材量超24萬組。
圖：《野獸領主：新世界》上線以來素材投放趨勢
圖：《斗羅大陸：史萊克學院》上線以來素材投放趨勢
這也意味著，《斗羅大陸：史萊克學院》和《野獸領主：新世界》兩款產品雖然投入了大量市場推廣費用，但收入表現并未達到太高水平。
基于此，我們可以推斷，中旭未來在本年度的銷售費用可能繼續維持在較高水平，凈利率依然堪憂。
第二，小游戲策略調整，試水混變。
今年來，小游戲領域競爭激烈，中旭未來表現一般。
DataEye-ADX的數據顯示，中旭未來今年在小游戲的投放策略更為審慎，今年小游戲素材投放量還不到去年全年的30%。特別是去年表現強勁的《原始傳奇》，今年的投放量顯著減少，從超過18萬組降至1.4萬組，后者屬于中等水平。
來源：DataEye-ADX；游戲財經匯制圖
在減少投放量的情況下，《原始傳奇》通過融入IAA要素，成功轉型為IAP+IAA相結合的混變產品，這一策略也幫助其躋身6月小游戲消耗榜第16名。不過，在微信小游戲暢銷榜，該游戲則表現不穩定，只能偶爾能進100。畢竟這是一款持續洗了多年的老游戲。
二、海外市場轉型：上半年積極推出5款新游
出海是中旭未來另外一個重點轉型方向。
在2023年財報中，中旭未來表示2024年公司將繼續深耕歐美市場，并開拓東南亞、日韓等其他國際市場，完善全球化戰略布局。
目前中旭未來絕大部分來自中國大陸。公司2023年在中國內地營收占比超過93%，海外營收約4.3億元，占比不足7%，仍有提升空間。
來源：公司財報
中旭未來海外游戲發行主要依托菲凡游戲。廣州菲凡信息科技有限公司（簡介：FIFUNGAMES）成立于2020年，是貪玩游戲旗下的海外手游發行平臺，中旭未來持股51%。天眼查信息顯示，2023年廣州菲凡信息科技有限公司社保參保人數為61人。
來源：公司財報
據游戲財經匯不完全統計，2024年以來菲凡游戲在海外市場上線了5款手游，產品上線頻率趕超國內市場。
來源：公開資料；游戲財經匯制圖
從市場表現來看，《全民江湖》海外版本《熱血江湖：歸來》表現最佳。根據點點數據預估，《熱血江湖：歸來》首月雙端收入超600萬美元，其余產品暫時收入平平。
目前來看，中旭未來在2024年加大了海外市場的投入力度，海外產品上線節奏明顯加快，但暫時還缺乏大爆款。
游戲財經匯發現，近期中旭未來正在招聘海外市場負責人、海外廣告投放、海外視頻設計、海外游戲運營等多個海外崗位。從招聘信息來看，中國港澳臺、東南亞、日韓市場可能是中旭未來出海加碼的市場。
來源：BOSS直聘
三、未來展望
中旭未來的困境，基本代表了買量型數值向游戲在國內市場的式微。隨著傳奇IP確權，以及該賽道的集中化，授權分成與買量成本，雙重夾擊下，貪玩近兩年仍在苦苦尋找更多可能性。在這追尋的過程中，IP、買量投放、數值向產品乃至成熟產品的“照搬”路線，依然顯得非常堅定，這不知算道是不忘初心，還是路徑依賴呢？
在2023年財報中，中旭未來提出了四大發力方向：深度運營、市場全球化、大IP持續打造、 AI大模型構建。
在深度運營方面，中旭未來稱正積極試水非傳奇品類，力求減少對傳奇游戲的依賴。
在市場全球化方面，中旭未來顯著加強了海外市場的布局，海外新品推出的頻率大幅提升，但目前尚未出現爆款產品。
在大IP持續打造方面，中旭未來在2023年鞏固了其在傳奇IP發行領域的領先地位，并計劃在2024年推出包括奇跡、熱血江湖、斗羅大陸、笑傲江湖等在內的多個新的大IP游戲，以豐富其產品矩陣。
從儲備產品來看，由愷英研發、貪玩游戲聯合發行的MMORPG開放世界游戲《斗羅大陸·誅邪傳說》已取得版號, 預計將于2024年上線。該游戲有“斗羅大陸”IP加持，是否成爆款？值得我們重點關注。
在AI大模型構建方面，2024年，中旭未來推出了“X”智慧營銷平臺，利用基于洛書系統和河圖系統的AI大模型，為游戲廣告營銷領域提供定制化解決方案。同時，公司計劃投資1億港元成立子公司，專注于AI技術在游戲產業的應用與開發。