文｜融中財經

“現在上市，只是兩個字：交代。給投資人一個交代。”投資人陳風聊起最近的一堆企業扎堆沖擊港股和美股的事兒，頗為無奈。

今年以來，境內企業境外上市備案工作已逐步進入常態化軌道。截至6月，境內企業境外上市備案共有301家，中國香港是企業的頭號選擇，其次是美國、新加坡。特別是，在5月30日至6月1日的三天內，便有12家企業獲得中證監境外上市備案通知。而在7月5日至11日，證監會國際司對10家公司發出境外上市備案補充材料要求，包括閃送、上海豹云、寶楓生物、家游控股、優卡集團、凌凱科技、寧波海上鮮、杭州覓未、卓正醫療等。

隨著A股上市門檻提高，IPO節奏放緩，不少企業和資本都將目光重新投向美股、港股等境外IPO市場，尤其那些有國際業務和出海需求的公司。

不過，在陳風看來，“現在被迫上市的項目越來越多，大部分都是和投資人簽了回購條款，不得不上。換句話說，現在上市唯一目的就是解除回購，給投資人，尤其是早期基金一個體面的退出，所以咬定上市價格也是必須的選擇。”

高估值難以為繼：“并購沒人收，回購沒現金，公司還死不了”

前段時間，有關天圖資本、順為資本、元生資本、源碼資本、五源資本等紛紛退出茶顏悅色股東行列，引發大量關注。此舉認為，或因觸發投資對賭的上市條款，公司選擇回購投資人持有股份，也或因公司正在搭建VIE架構，為境外上市做好準備。

消息一出，茶顏悅色加入新茶飲IPO戰局的話題又被“炒”了一遍，隨后，公司向媒體透露目前暫無IPO規劃。但無可否認的事實是當下新茶飲品牌扎堆海外上市的動作頻頻。

比如茶飲店霸王茶姬被傳正在籌備赴美上市，預期募資規模約2億至3億美元，將由花旗、摩根士丹利負責上市事宜，下半年或有重大進展。消息面傳得有鼻子有眼。蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨等頭部品牌向港交所提交上市申請，并獲得證監會備案更是已成事實。

據LiveReport大數據，截至6月，申請港股IPO企業通過備案共有84家，整體通過率49.1%；申請美國IPO企業通過備案共有74家，通過率達74.7%，顯著高于赴港IPO的備案通過率。這主要源于2024年美國IPO企業通過備案數大幅增長至48家，半年通過數遠超去年全年水平，中國證監會對赴美企業的審核進一步提速。

本質上說，資本是嗜血的，和創業者目標本就不一致。企業創始團隊和VC投資人都希望盡早上市。可在股市動蕩的背景下二級市場估值不一定會比一級市場高，而且加上自吳老師上任以來上市審核趨嚴，以IPO為主要退出渠道的投資回收戰略效果式微，越來越多投資人面向未上市企業的投資減速跡象明顯。

這便導致那些以高估值進入的投資人，開始與創始團隊解綁的情況屢見不鮮，利益沖突尤為激烈，甚至一些投資人為了保護自己權利，這兩年要求拖售權條款。  

“今年以來，投資人三方盡調也要比前幾年細很多，為的就是達到內部風控和LP的風控要求。融資難，真的是項目不好？投資人真沒錢嗎？市場上的錢還是有不少的。”

陳風解釋，“一定程度上，今天很多獨角獸估值都偏高，尤其2021年后再沒進行過融資的。如果從當下真實的企業價值評判，超過50%根本不值10億美元。換句話說，行業越來越卷，競爭白熱化的當下，過高估值難以為繼，想在一級市場再拿融資較為困難，沒有人接盤下一輪，賣不了，死不了，又沒有足夠的現金回購。（流血）上市融資則幾乎成了必選項。”

典型的就是5月份在美國紐交所掛牌上市的極氪，上市首日最高估值51.3億美元，如今跌至46億美元（7月23日數據），對比極氪A輪后估值（130億美元）和IPO前估值（51億美元），看似風光的背后，卻也掩蓋不住部分股東的失望與傷心。

證監會態度：境外上市，加快備案

武漢有機在港交所上市，開盤大漲80%，截至收盤，總市值6.55億港元。這是一個月內第5家在港上市的內地企業。前一天，自動駕駛初創企業Momenta Global Limited（夢騰智駕環球有限公司）通過境外上市備案程序，擬在納斯達克或紐交所上市，發行不超過6335.29萬股普通股。同一日，證監會對億瓏能源、七牛智能兩家境內企業境外發行上市備案材料予以通過。多重數據，都在反映一個現象——境外上市熱度攀升。

投資人陸生生分析，一方面是境內IPO收緊，企業到境外資本市場尋求融資機會的需求增加；另一方面，隨著境內外市場合作的加強以及配套支持措施的完善，也為境內企業到境外上市提供了便利和保障。

今年4月，證監會發布《資本市場服務科技企業高水平發展的十六項措施》，提出支持科技型企業依法依規境外上市，落實好境外上市備案管理制度，更好支持科技型企業境外上市融資發展。其實，自去年3月底境外上市備案新規實施以來，國內企業提交備案材料積極踴躍，申請企業數量明顯增多。

此外，有投行人士透露，眾多企業特別是具有全球化戰略的企業，對境外上市的態度已從先前的觀望轉變為積極、主動。隨著海外資本市場的回暖，此類企業均期望能夠抓住市場機遇，順利完成海外上市。其中，自動駕駛企業選擇境外上市也與其品牌發展戰略緊密相關——眾多自動駕駛企業已開啟國際化布局，港股和美股市場的國際化程度更高，有助于企業海外業務的拓展。

其實美國IPO市場亦在釋放積極信號。過去兩年，赴美上市更多是跟風行為，鮮有企業能成功在美國上市，即便上市，其融資規模也相對較小。然而，今年企業赴美的平均募集資金已達到上億美元。同時，境外上市備案的審核效率也在提升。

之前在陸家嘴論壇，中國證監會副主席方星海曾明確表示，對于境外上市，證監會的態度是要加快備案。特別強調的是，對融資額比較大、科技創新實力強的企業到境外上市盡快予以備案。證監會也支持中國內地企業到境外上市，更多到中國香港上市。

除了國內A股IPO大門收緊的客觀因素外，選擇海外還有另一原因——“即使國內首發上市后，企業的再融資也仍會比較困難。”某人民幣基金合伙人華哲分析道。首先，企業增發配股受到一系列的限制，比如說，兩次配股之間要相隔1年，3年凈資產收益率平均超過6%等等。其次，有關配股計劃必須得到證監會的審批。而申請能否獲得批準、何時獲得批準還要取決于證監會根據股市行情狀況對總供應量的控制程度。

相比之下，在境外市場的再融資機會就很靈活，主要取決于企業本身對于融資成本的判斷。證監會和交易所只是監督有關的程序是否合規，以及有關信息是否已經充分披露等。

全球交易所都在瘋搶中國上市企業資源

隨著內地企業赴境外上市的選擇越來越多。上市地的選擇也有很多，尤其是交易所之間、上市地之間，也并不是非此即彼的選擇。企業選擇上市地點，當然希望選擇市場收益大而需要付出的資源相對少的上市地點。這也是為什么中國內地高市盈率的市場對于外資企業具有很強吸引力的直接原因。

今年有個特別明顯的現象，就是向港交所遞表的內地企業，多了很多。截至目前已超過100家，向港交所提交了 IPO 申請！也就是說，差不多每個工作日都有企業遞表！

除了港股和美股，今年備案企業中新增了新加坡、阿斯塔納兩家上市地選擇，比如在新加坡實現上市的有較知名的尚乘國際、長信傳媒、京信通信、蔚來等。上市架構上，紅籌架構依舊是境外上市主流，企業占比超三分之二。

從成本來說，企業應當考慮通過合理選擇上市地點使維持掛牌的費用和各種資源盡可能減小。從收益角度考察，企業的上市地點的選擇應當有利于發行的順利進行，有利于發展戰略的配合，通常應當選擇在主要的業務所在地上市，這樣就可以利用公司在市場上已經具有的知名度來便于吸引投資者的投資以及投資者對公司進行后續的研究。同時，在國際市場的上市有利于提高公司的市場聲譽，塑造一個全球化國際化的上市公司形象。

中國香港是活躍的國際金融中心，是包括恒生指數等在內的重要的國際性指數的中心市場，吸引了大量國際性的金融機構在此活動。對于中國內地的企業來說，中國香港市場作為本土市場的構成部分，便于投資者的了解，也是中國內地企業的首選。

倫敦對于中國企業的上市也是一個重要選擇，主要是考慮到倫敦的上市程序與中國香港類似而且發行的費用。此前倫敦證券交易所北京代表相關負責人說過，“IPO只是一個開始，再融資的功能也很重要，在這方面倫敦交易所很強，除了雙重機制GDR，還有別的機會可以直接在倫敦交易所上市。”

赴美上市的企業數量雖然也不少，但大部分融資額較少。此外破發比率高達84%，今年上市的25家公司中有21家處于破發狀態。此外，新加坡則是今天許多國內企業選擇海外市場時較為優先的選擇，尤其是對于二次上市相對更靈活、更寬松的制度。

吸引高質量的上市公司資源，可以說是各國證券交易所的核心競爭力所在。由于全球范圍內的證券交易所正在從互助的俱樂部轉變為商業性組織，中國香港等地的交易所本身已經成為上市公司，而證券交易所的收入高低直接取決于上市公司的數量和質量。于是，這些交易所積極拓展包括中國在內的上市公司資源就成為一個必然趨勢。

“隨著首次公開募股（IPO）市場出現2024年卷土重來的跡象，新加坡、美國、中國香港和英國倫敦主要證券交易所之間爭奪新上市的競爭預計將在未來幾個月加劇。”陳風預測。

退出不等于賺錢，風控和投后“不得不”重回臺面

在成熟市場中，IPO與并購都是資本市場重要的退出渠道，有的企業適合IPO，有的則通過被并購整合能更好的釋放價值和潛力。但在IPO調整的情況下，今天越來越多的投資人都在認真思考，把并購整合納入退出視野。

從券商的統計數據看，2023年約900宗退出案例中，以并購退出的數量占比已經反超IPO，幾乎成了PE/VC最主要的退出渠道。但一個殘酷的現實是，并購退出，投資人也并沒有賺到太多錢。根據投資人李剛強的數據，過去幾年，并購案例的平均回報MOC是2.5左右，且還是以早期天使投資人投進去的項目的回報，A輪的回報也就在50%。

與公開上市相比，并購退出并不適用于后期公司，B輪及以前階段的公司才是并購的主要標的。而且兼并購并不隨著資本意志而轉移，一方面，如果背后投資機構過多，基金周期和LP訴求難以達成共識。另一方面，一旦項目沒了，對LP而言就是實虧GP再沒故事可講。

從退出端來看，IPO上市也不意味著賺到錢，畢竟破發已經成為普遍現象。VC退出比想象中要慢很多，尤其追求IPO數量的VC。過去互聯網最火爆的時候，出現了一批機會投資人，他們在機會早期介入項目，并幫助項目大肆宣傳，等到項目融資最高潮時功成身退，找到接盤人就退出。這種做法曾被市場嘲笑為機會主義者，如今，時過境遷。

從投資端看，市場上46%的投資人認為今年項目估值會比去年卡的更死、給的更低。不少投資經理也向融中表示，內部已經下了“死命令”，必須審時度勢，不得輕易出手。

現在，大多數機構為了以更低價格拿到合適的份額，把戰線擴張到早期，以期待投到好項目。以前是創業者堵門，現在是投資人堵門。隨之而來的問題是，初創項目的技術和產品成熟度不高，且缺少財務數據，風險太高。由此，不少機構對早期項目要求越來越高。

簡單一句話，現在的情況，無論A輪融B輪，D輪融E輪，都貴，并沒有因為要向早期偏移就便宜。從企業端來看，融資過程也是處處充滿博弈。國內投資機構中平均每家VC在一年中要初選約200家企業，但最終僅對4家進行投資。天使輪和A輪融資階段的只有30%左右。雖然近年來政策支持中小企業融資，但中小企業融資難、融資貴始終問題突出。達泰資本管理合伙人葉衛剛說過，達泰每年看過的項目超過600個，但出手的只有大概12-15個，投中的概率不超過5%。“項目討論會上我們Say NO的概率要超過95%。”

今天，最具潛力的投資市場一定是在中國，中國最具投資價值的一定是高科技。行業火爆時，為了爭奪項目，一天給出TS的事不少，省去盡調環節的也有，打破頭也要搶到案源。但不賺錢的今天，退出管理、風險管理，又重新回到臺面上。