由上海報業集團作為指導單位，界面新聞主辦、泉州水務集團有限公司聯合主辦，泉州海絲水務投資有限責任公司、泉州鷺晟私募基金管理有限公司作為協辦單位【2024資本年會】于7月11日（星期四）在泉州迎賓館（泉州豐澤區通港東街168號）圓滿落幕。
年會上，招商證券投資銀行委員會并購部董事宋天邦發表了主題演講：并購重組市場的新變化。
以下是演講文字實錄：
感謝今天到場的各位上市公司高管，以及資本市場的同仁，大家上午好！我是招商證券并購部的宋天邦。今天由我來為大家分享我們經過這十幾年來從事并購相關的工作，對這個資本市場跟并購相關的一些看法。我今天的演講主要分四方面的內容：
第一部分我們先簡單回顧一下最近十幾年的并購市場。可以看到從2012年到2017年，并購市場是經歷了一個快速上升的趨勢。我們認為這里面的驅動有兩方面，一個是監管政策尤其是對于并購重組政策的放松；另一個是說上市公司的市值管理的一些訴求驅動，整個并購重組市場是一個極度活躍的狀態。
2017年以來，并購市場可以說是經歷了一個快速尋底的過程。這個過程我們認為在政策層面是兩方面的原因：一個是再融資政策相關的收緊，第二個是監管機構對于并購重組的尤其涉及到估值對價，還有一些這種高溢價、高商譽情況的從嚴審核，導致了并購重組交易數量的下降。但是從市場層面，我們也看到注冊制的開閘，大部分優質標的離開了并購市場，回到了IPO通道里。具體而言，從上市公司重大資產重組來看，這個趨勢是更加明顯。2016、2017年平均一年300多家，到現在已經只有原來的大概1/10的水平。
從交易類型的角度來講，第一類是市場化的產業并購，第二類是非市場化，一般是大股東關聯方的資產注入。我們可以看到最近幾年變化最大的是產業并購項目，占比大幅下降。而這主要也是由于市場上市場化產業并購賣方的選擇性差異導致的。而非市場化交易主要是同一控制下或者是關聯方的資產注入，因為證券化通道相對明確，受監管政策及市場選擇影響相對小，所以說它的變動是不大的。最近一兩年可以看到，不管是三個板塊，不管是主板、創業板還是科創板，每年和每個月新披露的交易的數量都不多，而目前的并購重組還是以主板上市公司為主。
從并購市場的買方角度來看，買方分為國有和非國有兩種所有制屬性，國資一直是整個并購市場的買方的主力軍。有兩個原因，第一個是各級的國資對于資產證券化的內在要求，就導致國有股東不斷的去推動優質的標的去向上市公司進行注入。第二個原因，我們認為國有控股的上市公司，它有一套自上而下的考核的體系。這種考核體系也會推動這些公司不管是基于業績的考慮，還是基于財務報表的考量，去推動一些市場化的并購重組的交易。而民營的大家會更更看重企業或者是企業家他本身的一些意愿，或者對企業戰略的一些把控，這種并購交易受市場的影響也相對更大一點。
并購重組第二大類是上市公司控制權交易。近三年可以看到，雖然A股市場的數量快速增加，但是上市公司控制權交易的數量在減少。分析下兩個原因，第一個因為近些年，尤其是從去年以來，上市公司，尤其是純殼的上市公司，它對于在市場的吸引力是在下降的。我們可以看到這一兩年來有大量的公司最終退市。而買方的角度來講，我們也可以看到從國資和民營的買方角度，大家對于這種不同的上市公司的買方的偏好是有所差異的。國資公司更愿意去購買具有實際的產業業務的背景，甚至說現在的國資買方很多是愿意去購買一些符合新質生產力發展方向的上市公司。而民營相對來講，大家可能會有更多的不同的考量，一半的人會愿意去買一些實際的具有實際業務的上市公司，還有一些民營資本也會愿意去進行殼上市公司的炒作。
從退市的角度，可以看到，最近一兩年，上市公司的退市變得非常快，也非常多。尤其是今年上半年已經退了相當于去年全年的數量。衍生出來的就是在退市之前，上市公司通常會去努力推動破產重整。我們看到最近一兩年也是有大量的公司在退市之前去申請通過擴展重整的方式來保留上市地位。但是可以預見的是，伴隨著今年資本市場的嚴監管趨勢，很多的破產重整的申請不一定能夠得到監管的批準。
我們統計的跨境并購數據跟大家直觀感受的還是有一些差異。可以看到，不管是中資企業走出海，還是說跨國公司在境內的并購受這兩年政治經濟形勢變化的影響，相對是不大。當然市場上大型的尤其有很大的市場影響力和知名度的并購數量在減少。這和跨境交易中國外的審批難度增加是有關系的。
第二部分和大家分享一下，最近自上而下跟并購重組相關的政策層面發生了什么變化。從去年以來，政策層面最大的變化有三個方面。第一個層面是從源頭上大幅提高了IPO和再融資的標準。也就是說是監管層面是實質性大幅收緊了IPO和再融資。第二個層面是對于上市公司的高質量發展提出了更高的監管要求，第三個是是多措并舉去活躍并購重組市場。
最近跟并購重組或者跟整個資本市場密切相關的重磅規則有“國九條”和“科八條”。這兩個相繼出臺的重磅的文件，我們歸納起來跟并購重組相關是應該說是叫“兩寬三嚴”。第一個寬是放寬了上市公司并購重組里面估值的包容度，這里面估值包容度我們認為不僅是包含估值的倍數，也包含了不同的估值方法。第二個放寬是放寬了上市公司之間的重組，更核心的就是上市公司之間的吸收合并。我們也知道在以前A股上市公司之間的吸收合并，尤其是非同一控制下基本上是沒有成功的先例的。但目前來看的話，監管這個事情上已經打開了一個很大的口子。
“三嚴”我們認為跟以前還是有非常大的一個變化的。第一個“嚴”從嚴去審核上市公司A拆A的分拆上市。我們可以看到今年以來大概有20家A股上市公司的終止或者撤回了分拆子公司上市的申請。第二個“嚴”是嚴控上市公司的重組上市。我們知道重組上市一直以來是監管嚴管的一個重點之一，但是可以說從今年以來，重組上市和它的推進的難度會進一步的提升。第三個“嚴”是上市公司的跨界并購。我們知道像以往的并購，很多上市公司是它是通過多元化的方式去介入了新的產業，來支撐公司的不同主業的發展。但現在來看，跨界并購不僅是通過審核類的交易會受到監管的嚴管，這種非許可類的現金類的跨境并購目前來看也有一些上市公司也是受到了窗口指導。歸結原因，我們認為監管應該說是自上而下監管的是希望上市公司大家都是聚焦主業，依托自己的主業，去進行高質量的發展，而不是去盲目的進行多元化的擴張。
與政策相關的也出來出臺了幾個加油包。總結起來大概第一個是定向可轉債，作為并購重組的支付方式。但定向可轉債我們也分析下來，目前來看，上市公司采用這個工具的比較少。原因第一個方面，我們認為定向可債它是不能下修的，也就是說未來如果上市公司股價跌了的話，你只能是以當前的價格進行轉股。這就導致賣方很多時候在定向可轉債的選擇上，他會傾向于偏好這個股價不太性感，就是未來成長性空間可能不大，但是財務報表非常健康的公司，也確保它未來即使是股價不漲，也能夠通過行使債權方式進行退出，所以說這個方式目前來看真正使用的還不是特別的廣泛。第二個加油包是關于并購重組的配套融資。我們也知道從去年8月7日的時候，證監會交易所針對上市公司再融資是出臺了非常嚴格的限制，這個也能夠進行配套融資，進一步補充上市公司的資本實力。
第三個加油包是小額快速。我們知道小額快速2018年就已經出臺，但實際上這些年用的不是很多。但是走過這條通道的上市公司是可非常大幅加速交易的推進力度。這兩年有長齡液壓，大概從交易披露到審核完成，大概只用了50天。我們也知道A股上市公司大部分的并購重組，就是正常的審核周期基本上是在六個月到10個月，甚至有的時候一兩年也是不罕見的。而今年政策層面除了給上市公司主板、科創板、創業板一視同仁的放開了小額快速的通道。第二，也在醞釀給一些大市值上市公司進行大額的這種并購，開放一個綠色通道。我們相信這個小額快速和未來要出臺的這種大體量上市公司的并購重組綠色通道的這兩個政策的放松，也會給并購重組這種推進效率上有大的加速。
雖然說政策上頻出各種對并購重組相關的暖風，但是我們也可以看到，其實目前以來并購重組市場沒有明顯的復蘇的。對比2023年和2016以及2017年的情況，因為2015年IPO市場一個是短暫的中止，而23年以來IPO大幅的收緊。其實對于并購重組和IPO市場蹺蹺板效應來講，這兩個年份是相對比較有強的可比性。但是可以看到，即使是在IPO大幅收緊之后，整個并購重組的活躍度還沒有快速的起來。尤其是我們可以看到這種多元化的整合，以前占到整個上市公司1/3跨界并購，但目前基本上銷聲匿跡了。
究其原因，我們認為目前并購重組市場沒有特別活躍的有三方面：
第一個方面是來自監管。我們可以看到像2017年的時候，當時的上市公司并購重組的溢價水平，對于交易作價和上市公司和購買標的的凈資產的溢價率。2017年滬市大概平均是350%，而深市大概有580%。站在那個時點，其實是十倍PB的作價是不罕見的。但是在去年整個市場的平均的溢價水平只有200%。這個其實也是此前高估值、高溢價、高商譽的這種重組，引發了一系列的非常嚴重的一些后果之后，監管這邊對了對此事有高度關注。我們認為未來估值包容度會有提升，但是不太會像以前這種十倍甚至十幾倍的這種PB的這種作價。第二個是我們也可以看到就是說監管機構對于這種跨界和借殼的交易是非常從嚴的狀態。這塊在以前是占了整個市場大概1/3體量。現在看到數量也會不斷的下降。未來短期內也很難去恢復到比較高的水平。所以說如果上市公司希望去通過跨界展業，在目前的這種嚴監管環境之下，需要采用一些其他方式。
第二個層面我們要分析一下，買方的意圖也發生了變化。在以往買方上市公司他去并購重組，核心除了正常的這種上市公司的整合和并購業務的邏輯之外，我們認為還有三個目的：一個目的是做市值管理這個需求。第二個目的是彎道超車的需求。彎道超車更多的就是一種跨界的多元化經營。第三個目的是做借船出海，就是進行海外的業務的拓展。其實過去都有很多上很成功的上市公司做了相關的一些操作。但目前市值管理這一塊，應該在16年的時候，上市公司并購重組首次預案披露之后，一般股價能漲80%。但去年以來，上市公司股價是不怎么漲的，所以說市值管理基本上是被證偽了。第二個換道超車，現在多元化經營被嚴管的情況下，其實也很難做得到。第三個借船出海。我們可以看到大型的并購重組海外的審核尺度是非常嚴格的，現在也有很大的不確定性。
而賣方的心態來講，在過去賣方很多時候通過不同的驅動的方式，也有三種不同的邏輯：第一個是通過這種把海外或者是其他地方上市的資產化之后，回到A股，享受一二級市場或者是跨境市場的估值套利帶來一些差異。第二個是目的是通過并購重組，相對IPO周期比較短。我們也知道以往IPO是八年抗戰，但是并購重組怎么著一到二年有結果。第三是并購重組通道確定性更強。其實我們也對比了一下16、17年的時候，IPO的審核通過率一般在80%、70%左右，并購重組基本上在90%以上。但現在，第一是目前A股的估值和海外的估值水平差異不大，這種套利的機會，甚至一二級市場還有一些倒掛，套利機會是比較少的。第二個原因是很多這種企業家在過去做了很多的私募股權融資之后，大家對于IPO通道還是抱有比較高的期望。可能現在A股暫時的收緊，那我可以去北交所，也可以去港股。其實大家愿意去考慮并購重組，這個傾向性目前還不是特別的高。因為很多企業談到并購重組，都會談到一個賣女兒的心理。其實我們知道并購重組真正類似于嫁女兒的狀態，而不是把兒女給賣掉。但是現在這種心態可能有待一些扭轉。第三個是市場的整體估值，我們可以看到其實并購重組最為活躍的是在于這種市值處于中間狀態的。比如我們舉中證500指數為例，其實可以看到在過去2016年到現在，整個中證500指數的波動其實不是特別的大，尤其現在其實跟七八年前的點位是差不多的。但是我們可以看到，同樣的指數點位上對應的市盈率水平是有顯著差異的。八年前5400點的位置，市盈率水平對應的是四十多倍，在那個階段下，比如40倍的上市公司打個9折，收購一個估值十幾倍的標的，這是是一個非常劃算的交易。但是現在如果是上市公司是估值只有20倍，然后打個8折再去收一個20倍的標的，這個賬大家都能算得過來。這也是我們也認為是現在會導致并購重組很難談得下去的一個原因。
但是我們也可以看到，在這個市場的一些目前制約并購重組發展的一些不利因素之外，其實也積極的變化。第一點，我們認為優質并購標的的供給是在不斷增加的。第一個隨著IPO不斷收緊，上市公司的標準趨嚴，從去年以來大量的IPO是撤回的，我們統計了一下，今年上半年應該有接近200家公司已經撤回IPO申請。這些企業大概率會流入到并購重組的市場上。
第二個是賣方的心理預期不斷放低。我們知道2021年和2022年，很多公司在IPO過程中融了很多的資金。這些當時都是在30 40倍的融資。現在可能大家的估值水平會降到十倍甚至十幾倍的水平。另外大家也能看得到，A股市場不行去港股，那港股的估值水平比A股打了一個更大的折扣。所以說賣方心里會不斷的去放低對于做并購交易的估值預期。
第三個外部投資人的退出訴求。因為我們也簡單統計一下，大概21年應該有1.3萬億的私募股權融資，22年大概有接近1萬億。這2.3萬億大部分的融資到這些這些企業之中，其實大部分資金還是沒有退出的，這些資金都是通過私募融資的方式來取得。未來3到4年，大概率有比較急迫的退出訴求，這也會推動這些標的去走向并購重組市場。
我們認為在買方的角度來講，市值管理是納入了央國企的考核，這也是歷史上的首次。因為我們知道市值管理其實一方面是穩抓上市公司的經營，第二方面更重要的是在上市公司現有的業務基礎上去做百尺竿頭更進一步，通過并購重組。我們知道目前很多的國有的企業和上市公司已經在著力去開展一些并購重組的一些業務。
整個趨勢上來講，我們認為第一是高質量并購重組會更加活躍。第二個是重點行業的集群效應會更加呈現。重點行業我們認比如說像醫藥消費、金融等等行業，可能在接下來會成為并購重組比較活躍的一些行業。第三是交易方式會日趨多元化，更多的是指并購重組的交易的工具和方式會更加多樣。第四是上市公司之間的整合在以前可能是非常罕見，但未來可能會成為常態。第五是對于一級市場而言，并購重組會成為一個退出的重要渠道。第六是我們認為退市也可能會成為一個新的常態。
最后我們也是針對比如各位上市公司作為買方的一個建議：
第一個是明確我們的戰略意圖。因為并購是買一個優質的標的，那我們的意圖非常需要再做出這個決策之前是非常明確的。不管是拓展市場，去買技術，去整合資源，還是去擴產能，還是通過并購獲取一些財務收益，這都是需要提前需要明確的。
第二個是我們建議是把握好機會，不管是交易的機會，還是行業的機會，還是停牌的機會，以及交易推進的機會。因為我們認為從交易的角度來講，市場標的，是每一個成功的交易都是對應的是幾十個潛在的買方和幾十個潛在賣方之間的不斷的磨合和對接。如果是大家有并購的意圖，是需要積極的去市場不斷的接觸潛在的一些標的，不斷的平衡大家的各自的預期，最終能達成我們的訴求。行業的機會，我們認為在并購，應該說是在行業的高峰中是容易出IPO，但是行業的低谷其實是整合的良機。目前其實有些行業是處在暫時性的低谷之中。這些行業中去推動并購重組進行整合，在行業未來的復蘇階段，企業的競爭力會進一步的增強。
第三個是停牌的時機，這個更多的是交易籌劃的相關的一些技術性的一些探討。
第四個是推進，因為目前其實是監管機構對并購重組是大力鼓勵和支持，目前也是推進的比較好的一個機會。
以上是我們今天的分享，謝謝大家。
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