文｜讀懂財經

過去多年，不少投資者都對有色金屬、電力有偏見，認為它們屬于落后產能，投資機會很少。

但事實勝于雄辯，此前被追捧的白酒、醫藥等成長行業的成長性大打折扣，戳傷了一大批價值投資者。然而手里有礦的，有資源的，業績增長雖不快，但確定性很強，分紅率又高，成為過去幾年市場上漲主線。

紫金礦業正是其中的代表，實現了4年4倍的股價漲幅。今年，紫金礦業在大市值股票中，又成為最搶眼的標的，金、銅價格的共振，使紫金礦業近兩月已漲超50%。那么紫金礦業除了等“看天吃飯”的金、銅周期，自身又有哪些確定性，它的股價狂飆還能持續多久？

本文持有以下觀點：

1、紫金礦業等來了金、銅周期的共振。紫金礦業金、銅業務貢獻了7成以上收入。而金、銅作為大宗商品，價格和銷量的周期變動，直接影響了紫金礦業業績。今年以來，金、銅價格同時大漲，給紫金礦業帶來了業績大漲的預期。

2、紫金礦業的確定性來自逆周期擴張帶來的成本優勢。銅、金屬于大宗商品，價格并不由企業決定，而由市場來定價的。唯有開采成本低，相對同行有優勢，企業才有競爭力。紫金礦業在行業低迷時以低價并購礦山，為其帶來了低于行業的成本優勢。

3、紫金礦業股價走勢取決銅產品的實際需求。銅毛利占比超50%，對紫金礦業利潤影響最大。而且相比金價上漲的確定性，銅價上漲由減產和通脹預期帶動，但在最為關鍵的需求側，累庫水平已超過往年同期，銅下游需求能否提振將很大影響紫金礦業走勢。

/ 01 / 金銅周期的共振

在大市值股票中，紫金礦業無疑是今年最搶眼的標的。從2月份到現在，紫金礦業股價漲超50%，市值超過4800億，創歷史新高。

紫金礦業近期股價漲勢驚人，主要是等到了它的向上周期。紫金礦業的主要業務就是把礦山開采加工好的礦賣給客戶，其中金、銅業務貢獻了7成以上收入，并且金、銅產量全部是我國第一。

金、銅作為大宗商品，有很強的周期型變化。可以說金、銅產品價格和銷量的周期性變動，直接影響到紫金礦業的業績。

今年以來，金、銅迎來了價格共振。其中，國內足金價格3月至今幾乎一天一個跳漲，從每克630元逐步逼近每克730元，漲幅超過15%。銅價更是夸張，國內銅價近一個月漲了近30%。

金、銅價格上漲，各有各的原因。其中黃金價格上漲是提前透支美聯儲降息預期，并且相比以往的降息周期，本輪美元/美債信用逐漸下行，各國央行也減少了美債，將更多的資金用于購買黃金儲備。我國黃金儲備已連續17個月上漲，截止2024年3月，中國央行黃金儲備為7274萬盎司，環比繼續上升16萬盎司。各國央行增持黃金儲備也使金價水漲船高。

至于銅價飆升則是金融屬性和供需屬性一同發揮作用的結果。在通脹預期升高的環境下，銅等實物資產，被視為對沖通脹的有效手段，它們的價值也會隨著通脹而上升。與此同時，銅的供需層面也有變化，海外銅礦供應緊張，國內冶煉廠傳出減產消息，市場對銅供應短缺產生擔憂，對銅的預期已經從產能過剩變為產能緊缺。

雖然，金、銅漲價各有各的原因，但同時坐擁國內金、銅產能頭把交椅的紫金礦業無疑是最大贏家，大宗商品價格上升，但成本相對固定，將給它帶來巨大的利潤彈性，比如2021年的銅價大漲直接把紫金礦業的凈利率提高了近4個百分點。如今，金、銅價格共振，也給紫金礦業凈利潤帶來了較大預期。

金、銅上漲只是老天賞飯，紫金礦業能享受周期紅利也有自己的本事。

/ 02 / 逆周期擴張帶來的低成本優勢

無論是在黃金板塊還是銅所在的有色金屬板塊，紫金礦業都遙遙跑贏了大盤。從2月至今，紫金礦業跑贏了黃金ETF近33個百分點，跑贏了有色金屬板塊16個百分點。

漲幅遙遙領先大盤是因為紫金礦業具有顯著的低成本優勢。如下圖所示，無論是銅礦開采成本還是黃金開采成本，紫金礦業都有行業領先的成本優勢。

低成本對于礦業企業而言是至關重要的。包括銅金在內的有色金屬均屬于大宗商品，其出售價格并不是由企業決定的，而是由商品市場來定價的。唯有開采成本低，相對同行有優勢，才能夠樹立其競爭力來，才能在多輪周期中活下來。

紫色礦業能夠形成低成本優勢既離不開先天優勢，也離不開自己的努力。在先天優勢上，紫金礦業背靠財政局。“金主”坐鎮，紫金礦業有了逆周期擴張的能力。

無論是金礦還是銅礦，本身價格都有周期性。而周期性的特征又使得龍頭企業可以在行業低谷期逆勢擴張，擠壓小玩家的生存空間。三星靠舉國之力在DRAM領域的反周期投資大法掀翻日企，就是半導體行業的一段佳話。在在礦業領域，紫金礦業背靠金主同樣擅長逆周期并購。

例如，2014至2016年銅價持續走低期間，紫金礦業先后收購了科盧韋齊銅礦項目的51%股權和入股剛果（金）的卡莫阿控股公司49.5%的股權，并于2016年增持了科盧韋齊銅業的權益至72%。在礦業市場低迷期以較低代價取得礦山，也讓它日后有了開采的成本優勢。

除了先天優勢保證了紫金礦業的逆周期擴張，公司也有同行沒有或者達不到的開采技術，能把低品位礦開采出效益來。

礦產中有一項核心屬性：礦石品位，指每噸礦石中有用礦物的含量。以金礦為例，國內金礦的礦物含量達到10克/噸能算作富礦；達到3克/噸，在現有技術條件下也能賺錢，差不多也是大多數金礦商業化的下限。

而紫金礦的開采技術領先行業，能把低品位礦開采出利潤來，比如琿春金礦因為礦石品位低下瀕臨破產，紫金礦業通過自研的銅金精礦熱壓浸出等技術，讓琿春金礦不到一年就扭虧為盈。

從這個角度看，相比金、銅周期的不可預測性，低成本優勢成為紫金礦業對抗周期的最大的確定性。

/ 03 / 紫金礦業還能不能投？

持續上漲后，紫金礦業最新PB已來到4.51倍，估值倍數超過近10年中的9年，處于歷史中高位置。持續上揚的估值也讓紫金礦業在市場出現較大分歧，而關鍵的分歧點在于紫金礦業的成長勢頭能否持續下去。

看紫金礦業未來的業績增長點，依舊從量與價維度去看待。量上，紫金礦業有明確的擴產目標與計劃。預計在2025年，礦產銅、金、鋅/鉛、銀、鉬產量為117萬噸、90噸、48萬噸、450噸、1.6萬噸，2023-2025年年復合增速高達11%、17%、3%、5%、59%。

但回顧紫金礦業的歷史發展，價的影響遠比量的影響大。產量的持續增長，使紫金礦業近十年營收均能保持正增長，但利潤由于價格波動仍然表現出了一些周期性。比如由于在2012-2015年由于銅、金價格的不景氣，公司凈利潤出現過幾年負增長。再比如2023年前三季度，公司歸母凈利潤為161.65億元，同比增長-3.01%，原因就是2023年經歷過一段銅價大跌。

因此金、銅的價格仍很大程度上決定著紫金礦業的走勢。金價上漲的幾大邏輯，美元降息、全球央行加大黃金儲備、避險資產短期內沒有改變的趨勢，金價維持甚至繼續上漲依然有較大的確定性。

不確定性主要來自銅，一來，銅對紫金礦業的利潤影響最大，銅是紫金礦業的利潤支撐，2023年財報顯示，在毛利貢獻上，礦產銅位列首位，占到總毛利的52.9%。

再者相比金價上漲的確定性，銅價能否持續強勢，仍未獲驗證。銅預期由供大于求到供給緊缺是銅價上漲的重要邏輯，但預期能否落還不清晰。

持續上漲的銅價打亂了下游的生產節奏，按照興業證券的說法，各類銅材的產能利用率恢復力度較弱，全球尤其是國內銅累庫水平已超過往年同期。

銅會和原油、鋼鐵、水泥、煤炭等等大宗商品結合起來用。將銅和其它類大宗資產放到一起，也能看出行業實際的需求狀況。觀察整個大宗商品，除銅和原油在漲，水泥，鋼鐵，煤炭價格都在跌。多數大宗商品價格下行，說明制造業面臨諸多挑戰，企業生產性需求減弱。這也給銅價的持續性埋下了陰影。

雖然銅礦需求仍不清晰，但由于礦山開采到一定程度，低品位礦增加，成本上升的趨勢是確定的，紫金礦業稱，礦企采選成本上升是個趨勢，全球主要的銅企、金企生產成本增長在10%~20%左右。這也意味著，一旦銅需求復蘇不達預期，相關企業利潤很可能收到銅價格、成本的雙重擠壓。

總體來看，金、銅價格的上漲疊加公司逆周期擴張實現的低成本優勢，紫金礦業在4年4倍基礎上，再次實現了股價爆發，但這種趨勢能否延續下去，核心還要看銅礦需求的驗證。