文｜趕碳號

今年的胡潤百富榜上，陽光電源董事長曹仁賢及夫人蘇蕾，以480億位列第86位，蟬聯安徽省首富。胡潤百富統計曹老師的財富，只采集了其持有的陽光電源股權的信息，這其實并不全面。

以最近公告分拆上市的陽光新能源為例，公司估值180億，曹仁賢直接持有3.08%，是最大的單一自然人股東，較3年前1億元的投資，已浮盈454%。

這只是一個案例而已。實際上，曹仁賢近年來依托公司主業，圍繞光伏與儲能、半導體等產業鏈，全面展開個人投資業務，完全媲美頂級投資機構，堪稱一代大師。

來源：胡潤百富

01、質押股權，只為了投資？

來源：陽光電源公告

12月12日，陽光電源公告，公司控股股東、實際控制人曹仁賢將其持有本公司的380萬股股份辦理了質押業務，目前合計質押公司股份3277萬股，占其所持股比7.22%。

受市場環境等影響，陽光電源股價近一年來回撤幅度較大——不過和光伏板塊其它頭部企業相比，陽光電源實際上還是跌幅最小的一家。天眼查顯示，曹仁賢2021年12月17日公告質押的210萬股、2023年8月31日公告質押的400萬股已達平倉線，2023年5月5日公告的257萬股和2023年6月1日公告的560萬股達到預警線，合計1427萬股，占其質押比例的44%。

按陽光電源最近股價76元計算，曹仁賢質押股份市值合計近25個億。

另外，陽光電源自2018以來最近五年合計分紅也有8.8個億，持股超過30%的曹仁賢分紅約在2.6億左右（稅前）。

如公司公告所述，曹仁賢股權質押主要用于“個人資金需求”，那么究竟是什么需求呢？趕碳號認為是投資：曹仁賢的投資水平，足以吊打很多投資機構，堪稱大師。

02、以“仁”為本，遍地開花

陽光電源本報告期長期股權投資期末賬面價值3.73億元,總損益424.53萬；來源：東財Chioce在梳理曹仁賢的個人投資之前，有必要先回顧一下陽光電源的投資。

公司公告，截至2023年8月25日，陽光電源長期股權投資期末賬面價值3.73億元,總損益424.53萬。

客觀說，陽光電源的這個投資業績相當一般。如果機械地計算，當期收益率僅為1.13%。這個收益率，甚至都不如公司同期的委托理財——當然，這些股權投資項目都還沒有退出，只能按初始投資來計算。

根據最新公告，陽光電源2023年完成理財(包含實施中)累計29次, 累計理財金額45.50億元。以公司最近的10批次委托理財為例，預計年化收益率最低的，也有1.25%。當然，陽光電源的委托理財收益率也不算高，只能說和銀行三個月定期存款利率接近。以浦發銀行為例，三個月固定存款利率為1.3%。

來源：東財Chioce

和陽光電源表現平平的投資能力相比，曹仁賢的投資顯然更勝一籌。其控制的對外投資平臺，多以“仁”命名，比如仁創、仁發、仁智、仁尚、仁潔、仁卓等等，可以說是以“仁”為本了。

曹仁賢對外投資情況（部分）；來源：天眼查

在陽光電源及曹仁賢的投資體系內，以“仁發”命名的至少就有兩家公司：

一家全稱叫“合肥仁發新能投資基金管理有限公司”，成立于2019年9月3日，可以叫“老仁發”。從“合肥仁創二期成員”這樣的表述推斷，這家“仁發”疑似與曹仁賢的對外投資平臺仁創二期相關，但是該公司的股東顯示為江山與吳方舟。

來源：天眼查

另外一家“仁發”，全稱叫“合肥陽光仁發碳中和投資管理中心（有限合伙）”，2022年9月由陽光電源、曹仁賢等共同設立，其執行事務合伙人為“老仁發”。“新仁發”最近投資了大恒能源、海望氫能等項目。

合肥陽光仁發碳中和投資管理中心（有限合伙）合伙人及認繳出資情況；來源：公司公告

實際上，“老仁發”的投資業績，更為顯著。

據媒體報道介紹，“仁發投資是一家專注于新能源行業的基金管理公司，以新能源供應鏈、產業鏈為重心，潛心新能源投資機會梳理，目標發展為覆蓋天使、VC/PE、并購投資等企業發展全生命周期科技創投基金群的新能源產業投資平臺。陽光電源系公司的基石LP，與公司形成緊密且良好的合作關系，在項目來源、投資支持、投后賦能等領域給予公司全方位、多層次的支持。”

除陽光電源與陽光新能源以外，曹仁賢通過新老仁發、仁創等一眾“仁”字號平臺投資的企業遍及光伏、儲能、芯片半導體等行業，投資企業20余家，包括正在IPO的膠膜企業——祥邦科技，已進入上市輔導期的企業至少就有四家：組件企業大恒能源、新能源機械工程及重卡企業博雷頓、正極材料與三元鋰電池企業精工電子、半導體功率器件企業東海半導體等。另外，還有房企跨界光伏的典型保碧新能源、半導體芯片公司瀚薪科技、賽美特等等。

仁發、仁創等投資項目（部分）；來源：天眼查

另外，仁發投資也積極與外部機構開展合作。今年8月29日，仁發投資與九智資本宣布共同組建一支總規模不低于10億元的科創股權投資基金——仁發九智新能基金，聚焦光伏、風電應用技術，先進儲能、氫能技術，電力電子轉換相關技術，節能環保技術，智慧能源、碳中和等相關領域的投資機會。

03、陽光電源業績如何？

最近幾年，純粹的財務投資者在投資界已經不受待見，被投企業更看重投資機構的賦能，比如能夠幫助企業導入上下游產業鏈的資源、協調企業與地方政府關系、溝通監管機構等等。

回顧光伏史，頭部制造企業都能孵化帶動一批光伏設備、輔材企業。比如，TCL中環一手扶持起來了坩堝企業歐晶科技、金鋼線企業原軾新材，隆基綠能支持連城數控、美暢新材做大做強，邁為股份更是成功錨定華晟，成為全球最大異質結設備企業，等等。

陽光電源作為逆變器老大，同時發力儲能系統、光伏電站開發等業務，儼然是很多企業的超級大買家。其對于產業鏈企業自然也擁有極高的話語權。

近年來，陽光電源業務發展迅猛，常年大量采購相關設備、輔材、配件、電芯等等。作為產業鏈上的最成功和最大用戶，陽光電源一定是那個最懂供應商的產品甚至企業經營質量的人。作為大客戶，陽光電源或者曹仁賢，成為一些成長性企業的投資者，順理成章。

據天眼查公開信息，以合肥仁創投資管理中心（有限合伙）為例，企業成立于2020年8月3日，曹仁賢持有98.66%。該公司投資了9家企業。其中，持股45%的仁潔智能是一家光伏智能清掃機器人公司，業務覆蓋的電站裝機容量9.6GW。

今年以來，陽光電源與仁潔智能之間共有五起關聯交易，合計金額1573.72萬元。以沙特拉比格電站為例，該電站由中國能建承建。今年5月，陽光電源與中國能建國際集團簽訂供貨協議，為沙特AI Shuaibah項目提供2.1GW逆變器解決方案。沙特風沙大，賣逆變器的同時，順道提供智能清掃機器人，既能賺錢，也能為客戶創造實實在在的價值。

最近兩年陽光電源關聯交易；來源：東財Chioce

不過，“仁潔智能”并不是陽光電源賦能最大的一家。曹仁賢個人擁有一家支架公司——“仁卓智能”。公司官網介紹，“作為陽光電源生態鏈企業，仁卓智能科技有限公司是一家集研發、制造、設計、安裝和系統維護于一體的光伏支撐系統解決方案提供商，主營產品包括光伏跟蹤支架、固定支架、柔性支架和屋頂支架。公司總部及研發基地位于安徽合肥，在安徽滁州、甘肅酒泉設有生產基地，支架年生產能力達到5GW。”

雖說是“陽光電源生態鏈企業”，實際上陽光電源并不是仁卓智能的股東。曹仁賢通過仁創二期和仁創投資持股約85%，陽光電源副董事長趙為等管理層持股約15%。

來源：中國國際金融股份有限公司關于陽光電源股份有限公司增加2023年度日常關聯交易預計的核查意見；單位：萬元

2022年，陽光電源向仁卓智能采購支架10,679.39萬元，今年前三季度為11,678.97萬元。

仁卓這家企業的經營業績又如何呢，陽光電源也在公告中做了披露：

2022年營業收入10,628.31萬元，2023年前三季度 12,846.62萬元。也就是說，仁卓很可能只有陽光電源一個客戶——該企業生產的支架，專供陽光電源。

來源：仁卓智能經審計最近一年及一期主要財務數據；單位：萬元

不過，有些難以理解的一件事，陽光電源在2022年向仁卓智能的采購金額，竟然比仁卓智能2022年度經審計的營收，還多了50萬元。

就是這樣一家曹仁賢為大股東、陽光電源幾乎為唯一客戶的公司，生產的支架不愁賣，居然連年虧損。如果不是其它方面的考慮，趕碳號只能這樣理解，仁卓智能真的只是陽光電源的大股東為上市公司做配套服務而設立的，根本無意賺錢。

04、陽光新能源，一次秘而不宣的增資

12月8日，陽光電源的投資者們遭到打擊！因為公司發布了關于籌劃控股子公司——陽光新能源分拆上市的提示性公告。

在宣布分拆上市的前一天，陽光電源宣布將向陽光新能源增資10億元。陽光新能源的投前估值也達到了180億元，對應陽光新能源動態市盈率為19倍。

而陽光電源最近一個交易日的收盤價，陽光電源的動態市盈率僅為11.72倍。未上市的陽光新能源比上市的陽光電源市盈率更高。不知道陽光電源對陽光新能源的估值依據是什么？

可能很多投資者只關注陽光電源的逆變器業務，沒有留意到它的光伏電站是怎么做起來的。曹仁賢及一眾高管又是如何在三年內實現4.5倍投資收益的。趕碳號梳理一下這塊業務時，意外發現，陽光新能源對曹仁賢等股權激勵公告的前6天，陽光電源對陽光新能源先進行了增資，而陽光電源并未公告。

陽光新能源成立于2014年12月23日。當時陽光電源公告，“在原來計劃使用超募資金1.8億元的基礎上追加3.2億元，共計5億元投資設立全資子公司。”彼時公司的名稱是：合肥陽光新能源科技有限公司，由陽光電源100%持股。

天眼查顯示：陽光新能源的注冊資本金在2020年12月24日，由5億元提高至8.26元。不過，這次變更陽光電源并沒有公告。

來源：天眼查

根據天眼查顯示的公開信息，并不能確定這次增資是增資擴股，還是利潤轉增股本；但結合比較陽光新能凈資產增加情況，此次增加注冊資本金，大概率是追加投資的行為。

完成對陽光新能源的增資7天之后，也就是2020年12月31日，陽光電源公告：陽光新能源增資擴股、實施股權激勵。陽光電源持有陽光新能源的股權比例由100%變更為77%，陽光新能源注冊資本由8.26億元增加至10.73億元，增加股本。

包括曹仁賢在內的激勵對象“參照陽光新能源截至2020年11月30日每1元注冊資本對應的賬面凈資產進行認購”，每1元注冊資本對應的認購價格為2.3元。激勵對象合計出資5.67億元，占比23%。其中，曹仁賢出資1億元，在陽光新能源持股4.08%。

各方股權激勵出資情況

此處就有點說不通了。陽光新能源增資時為什么要參照“2020年11月30日”注冊資本對應的賬面凈資產進行認購呢?

第一，陽光新能源的注冊資本金在“2020年12月24日”已經發生了重大變更。不管定價是否合理，選擇“2020年11月30日”作為參照日，這本身就不合理。

第二，這次公告當天，是2020年12月31日，也是財報的最后一天，陽光電源的凈資產為20.1億元，每股凈資產為2.43元。

公告顯示：2019年年末陽光新能源凈資產為7.83億元，2020年三季度為10.1250億、2020年年末為20.1194億元。在2020年第四季度，公司凈資產增加了10個億，除了第四季度2.40億的利潤，其他7.59億是從何而來的呢？

一般來說，企業凈資產的增長由增利、增資、增值產生。在股權激勵前夕，公司一般不會對企業資產重估，增加凈資產。因此，這部分凈資產的增加應該是來自于陽光新能源的增資擴股。7.59億元認購3.26億股，每股定價2.33元。

根據陽光電源公告整理

其實，股權激勵的價格不論是折價還是溢價，總是能講出一番道理的。但是這次，陽光電源對陽光電源的增資，為什么不對外公告呢？

一年以后，即2021年12月，陽光電源對陽光新能源以債轉股的形式增資19.7億、陽光新能源再次股權激勵。具體來看：陽光新能源截至2021年10月31日每股對應的股權價值進行定價，每股定價為5.82元；顧亦磊、吳家貌、李順參照前述權益價值評估報告中每股對應的股權價值，給予一定激勵，每股對應的認購價格為3.60元。

至此，陽光電源對陽光新能源的股份又提升至82%。

12月6日晚，陽光電源公告，對陽光電源以每股增資價格人民幣12.67元，對陽光新能源增資10億元。陽光電源持有陽光新能源的股權比例由82.00%增加至82.94%。無需外部投資者參與，陽光電源自己對陽光新能源進行了合理定價，每股較前一年增值118%。

和晶盛機電一樣，陽光電源A拆A獲益最大的是老板、以及部分高管，少量陽光新能源的員工。目前（10億增資之前），陽光電源持有陽光新能源82%股權，其他股份全部為高管和員工持股平臺所有。其中，曹仁賢直接持有3.08%，是最大的單一自然人股東。現在陽光新能源估值180億元，曹仁賢直接持股部分價值5.54億元。這較他3年前1億元的投資浮盈454%倍。