文丨張濤、路思遠（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
北京時間今天凌晨2點，美聯儲公布了9月議息會議決定，如市場預期，美聯儲未對聯邦基金利率進行調整，保持【5.25%，5.50%】政策利率不變，但美聯儲對后期美國的經濟增長、就業市場與通脹的預期進行了明顯調整：
①就業市場方面，美聯儲將2023年底失業率由6月份的4.1%下調至3.8%，鑒于8月份美國實際失業率為3.8%，美聯儲的最新預期表明聯儲預計年內美國就業市場不會有明顯的惡化。
②經濟增長方面，美聯儲將2023年四季度美國經濟同比增速大幅上調至2.1%，較6月的預期上調了1.1個百分點，對2024年經濟增速預期也由之前的1.1%上調至1.5%，從美聯儲給出的預期來看，美國經濟不會陷入衰退。
③通脹方面，將2023年末PCE的預期則由3.2%微上調至3.3%，但同時將核心PCE預期由3.9%下調至3.7%。截至7月末，美國PCE為3.3%，本輪峰值是2022年7月的7%；核心PCE為4.2%，本輪峰值為2022年2、3月的5.4%，美聯儲的最新預期顯示出聯儲對美國通脹回落放緩已有預期。
④政策方面，美聯儲維持2023年聯邦基金利率中樞5.6%不變，同時上調了2024年和2025年的利率中樞，顯示美聯儲尚未決定結束本輪加息周期，并進一步延后了未來的降息周期開始時間，且繼續釋放未來的降息是慢降息的信號。
圖1：2023年美聯儲對經濟預測的變化情況
綜上，美聯儲最新經濟預測釋放出更為清晰的信號，就是對美國經濟實現軟著陸的信心進一步提升，因此，影響美聯儲后期實際政策路徑最重要的因素，就是美國經濟軟著陸的可能性。
美聯儲有過軟著陸的經驗
實際上，對于如何界定“軟著陸”，業界并沒有特別清晰和統一的界定標準，不過學界對此有一些討論。例如，美國經濟學家、前美聯儲副主席、普林斯頓大學教授艾倫·布林德（ALAN S.BLINDER）就將“軟著陸”定義為：若GDP下降幅度低于1%，或者美國經濟研究局（NBER）在加息周期至少一年后沒有宣布經濟衰退。參照布林德的界定，在1965年至2019年期間美聯儲實施的11輪加息周期，美國經濟有過五次“軟或偏軟著陸”（soft or softish landings）。
圖2：歷次加息周期美國經濟的著陸情況
可見，美聯儲在實現經濟軟著陸方面是有一定經驗的，尤其是越戰后同樣面臨供給緊縮推動的通脹，也實現了偏軟著陸，但當時通脹形勢曾出現過反復（實際上對于1965-1966美國是否軟著陸大家并不確定，因為之后通脹出現第二輪上漲）。這一次同樣也是供給收緊，令通脹的形勢更為復雜，尤其是前期推動通脹回落的能源、交通、醫療等價格又有了回升苗頭，加之近期美國三大車企工人的大罷工反映出美國工人對現行名義工資的不滿，這些因素均會給后期通脹的持續回落造成影響，進而給美聯儲在政策利率路徑的選擇上帶來不確定性。例如，在今早新聞會上，鮑威爾并未就當前利率是否處于限制性水平做出明確的看法，反映出美聯儲對未來通脹形勢依然保持謹慎的態度。
圖3：美國通脹分項與供應緊張型通脹的經驗
美國經濟衰退的先兆指標依然令市場難安
從美聯儲的預測和美國就業市場的現實表現來看，美國經濟在本輪加息周期中確實表現出異常的韌性，但一些先兆指標還是指向衰退難以避免。最典型先兆就是美債收益率的倒掛，而且本次倒掛的深度與時長都異常地超過之前幾輪。
圖4：過去四次美債收益率曲線倒掛情況（10年 - 3個月）
實際上，美債收益率倒掛的經濟含義就是商業銀行面臨負債成本與資產收益出現嚴重倒掛，即商業銀行融資投放的越多，經營利潤就會被蠶食越多，因此，商業銀行從盈利考慮會調整資產負債表，包括收緊信貸條件。
實際情況顯示，美國工商業的貸款確實已出現了增長放緩跡象。截至目前，美國工業企業貸款余額為2.76萬億美元，較疫情前增加了17%，但較年初2.82萬億的下降了663多億；個人信用卡貸款余額則持續上升，并突破1萬億，較疫情增加了20%，較2021年4月份的低點增加了37%；房地產貸款余額則較2021年8月低點增加了20%至5.49萬億。而近期摩根大通CEO杰米·戴蒙也警告稱，當前美國經濟良好的狀況將難以為繼。
圖5：美國企業和個人的融資需求情況
因此，對于鮑威爾而言，能否像格林斯潘在2005-2006年那樣，將利率政策“更高、更久”的狀態保持很長時間，存在不確定性，當前鮑威爾想要在通脹的復雜與經濟對政策收緊的承受力之間做出最佳權衡，幾乎是不可能完成的任務，現實的策略正如他在本次加息周期以來一直強調的“依賴數據，不預設政策路徑”，即走一步看一步。
圖6：美國政策利率與通脹指標的變化情況
基于上述分析，我們對美債收益率曲線后市走勢的認識是：
①只要通脹不出現類似越戰后的第二波上漲，美聯儲就有望接近本輪加息周期尾聲，相應美債收益率將在目前的位置保持震蕩態勢；若出現第二波通脹，并引發美聯儲新一輪加息，美債收益率則會突破當前的區域，而且美債收益率曲線也將再度倒掛加深。
②目前看，觸發美債收益率大幅下降最重要的因素就是美國就業市場出現顯著惡化，美聯儲政策被迫重返寬松。
圖7：美國政策利率與2年期、10年期美債收益率變化情況
參考：
- 鮑威爾政策路徑將再次轉變，由沃爾克轉向格林斯潘
- 美國6月通脹數據或透露出美聯儲政策變化的三個信號
- 美聯儲加息進程可能會有意外的“第四階段”
- 對2023年10年期美債收益率走勢預測的重檢
- 2023年經濟展望④：10年期美債收益率已越過山丘
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